转债专题报告：转债彻底告别舒适区

当前估值高企之下，风险陡增，转债的投资逻辑已经发生了根本性的变化。回顾过往，绝对低价转债曾有明显的舒适区，债底保护和合理的转股溢价率给了转债一定的安全边际。但是当前转债市场出现了明显的逆转：绝对低价转债荡然无存，转股溢价率长期维持高位，正股较难消耗高溢价，新券上市就面临溢价较高。 当前的转债市场较历史而言出现了明显变化：首先，转股溢价率并非短期拔升，而是长期维持在高位；其次，转债价格远离债底，形成了风险叠加；此外，当前地缘政治冲突、能源价格上行、稳增长压力显著都使得市场情绪偏避险。 在高转股溢价率之下，转债不再是偏债类型的资产，是更趋向于权益的风险标的。截至3月9日，转债受权益市场影响连续下行之后，绝对价格低于100元的标的依然较少，110元以下的标的屈指可数。 站在当前节点，转债已经连续调整至10月份以来的低点，虽然跌出了一定的空间，但需要重新梳理一下当前市场的几个关键点：①转股溢价率没有明显压缩；②绝对价格和债底仍有距离；③资金需求仍在，但风险不算适配。 虽然这些情况都使得转债投资变得没那么友好，彻底远离了曾经的舒适区。但拉长期限来看，转债仍有机会： ①大幅回调释放空间，建议多关注130元以下平衡型标的以及近期跌出来的机会； ②偏股思路下调整预期，在不具备性价比的偏股模式下转债需要调整思路，用时间换空间，比如布局生猪养殖行业的周期行情、等待医药、消费正股低估值板块修复； ③把握下修博弈的机会，下修条款是个券高转股溢价率最后的降落手段，随着转债发行数量的上升，临近回售期数量增多，转债下修博弈的机会也在增加。 引言 2021年以来转债的强势表现往往给人带来一种“持续在涨”、“肯定会涨”的错觉，直到近期猛烈回调。2017年至今中证转债指数涨幅接近50%，虽然从绝对回报来看，转债当之无愧，但是当前估值高企之下 ，风险陡增，转债的投资逻辑已经发生了根本性的变化。 图1：回调前转债指数持续走高 图2：中证转债连续三年录得正收益 回顾过往，绝对低价转债曾有明显的舒适区，债底保护和合理的转股溢价率给了转债一定的安全边际。但是当前转债市场出现了明显的逆转：绝对低价转债荡然无存，转股溢价率长期维持高位，正股较难消耗高溢价，新券上市就面临溢价较高。 我们此前的推演逻辑是：在资产荒的大背景下，较难满足的收益需求催生了固收+资金涌向转债，助推了估值拉升并形成支撑（即便出现调整，2020年至今平均转股溢价率均高于20%）。但是，一旦转股溢价率明显超出理性区间，转债向上空间被透支，收益贡献不如其他品种之后，溢价率不可能再上行。 图3：转股溢价率维持在相对高位 图4：转债绝对价格抬升，大跌释放价格空间 树不会长到天上去，拉长历史周期来看，转债平均转股溢价率的极值区间在35%-40%左右。高估值的当下，转债彻底告别曾经低价抗跌的高确定性打法，已经走入Hard模式。 转债的存续期间是逐步释放转股溢价率的过程，我们认为在未来较长的一段时间，高估值的释放是必然，只是路径有差别。本专题将针对溢价率的释放进行历史比较，分析告别舒适区之后转债应该做出什么调整，如果权益表现持续不及预期，建议后期关注下修机会和下修意愿。 1.消耗转股溢价率依赖正股行情 回顾历史上两次转股溢价率到达极值之后的释放，基本上都与正股走强关系密切，多是因为正股上行带动转股溢价率调整，这是相对温和的方式，也是对转债市场冲击最小的路径。 图5：回顾历史区间转债两次高估值释放 图6：正股上行带动作用明显 ①2018年下旬-2019年初 2018年由于对外贸易战和对内去杠杆的双重影响，权益市场下探明显，转债有明显的债底保护，转股溢价率出现拉伸，随着权益表现触底，转股溢价率逐步接近极值。 权益表现不佳导致转债的估值拉伸的情况其实与当前有相似之处，但是差异在于当时转债的平均价格仍是接近债底的，而现在转债的平均价格接近历史高位，所谓的“下有底”实质上被打破。 直至2019年一季度中美关系转暖，权益市场有明显的转换，呈现全面普涨的态势，大中小盘都有突出的行情，分行业看基本上是全线上涨，绝大多数行业都有近20%的涨幅，银行转债更是表现突出。在这一阶段转债的高转股溢价率平稳落地，被快速上行的正股短期消化，溢价率回到较低区间。 ②2020年初-2020年中旬 距离疫情爆发已经过去了两年，回顾2020年疫情初始，情绪面急转直下，正股出现短期、剧烈的下行，2月3日春节后首个交易日上证指数继续暴跌7.72%，转债的债券属性在这一阶段更为突出，市场极度恐慌之后转债跌幅有限，但是转股溢价率达到了2017年以来的历史高位。 后来国内疫情得到了有效控制，经济逐步企稳，复工复产节奏加快，但是海外疫情形成了第二波冲击，3月美联储启动无限量QE，全球股市止跌反弹，国内权益市场在基本面向好的情况下开始走牛。 5月初公布的4月经济数据表现亮眼，央行货币政策出现了超预期的边际收紧，十年期国债收益率在5月初开始单边上行，转债与正股走势出现背离，转股溢价率出现明显压缩。7月初权益市场出现了快速上行，带动了转股溢价率的下降，短期消耗了较高的溢价率。 2020年转股溢价率压缩叠加了债券市场资金面的影响，有债基赎回有直接推动，但权益的快速上行是快速抹平高溢价的核心原因。 转股溢价率只是一个非常相对的指标，但对于我们判断市场风险仍有帮助，在两次历史极值的回顾中不难发现，转股溢价率的压缩都依赖权益市场的上行，前期透支的预期本质上也是对期权的预期。 当前的转债市场较历史而言出现了明显变化：首先，转股溢价率并非短期拔升，而是长期维持在高位；其次，转债价格远离债底，形成了风险叠加；此外，当前地缘政治冲突、能源价格上行、稳增长压力显著都使得市场情绪偏避险。 如果没有偏乐观的权益行情，转债的估值较难实现安全平稳的压缩，可能需要更长的时间周期，也可能是更为明显的资金流出。当前的转债市场，与权益走势绑定更加紧密，边际变化趋于一致，转债已经出现高风险资产的特征。 2.股性强化，债性偏弱 在高转股溢价率之下，转债不再是偏债类型的资产，是更趋向于权益的风险标的。截至3月9日，转债受权益市场影响连续下行之后，绝对价格低于100元的标的依然较少，110元以下的标的屈指可数。 对估值和价格的直观体现就是在贵与便宜的评价上，当前的市场一定程度体现出转债和正股都不便宜的特征，叠加近期外部不确定性陡增，权益表现雪上加霜。 从债底角度，此前转债价格区间整体上移，债底保护偏弱。近日受俄乌战争影响，能源价格飙升，避险情绪升温，通胀阴影席卷全球，多个市场都出现明显下行，转债跟随权益市场有明显的调整，但是债底距离可能被拉近。 图7：元旦后转债走势与权益趋同 图8：按平价划分近5日跌幅均值，高价压缩显著 除了远离债底外，转股溢价率已经没有上行可能，转债走势基本与权益绑定，波动不仅不会被平滑甚至可能被放大，比如2月14日的单边下行，一旦机构行为分歧较大，抢跑可能造成比正股更大的冲击。 机构角度而言，配置转债的目的是为了贡献收益，尤其是作为增厚收益的利器，但是一旦转债估值向上空间由于高估值被压制，不仅较难贡献收益，还可能产生较大的回撤。 站在当前节点，转债已经连续调整至10月份以来的低点，虽然跌出了一定的空间，表面上看转债已经释放了部分向上压力，但需要重新梳理一下当前市场的几个关键点： ①转股溢价率没有明显压缩 近期转债市场的下行是跟随权益市场的快速调整，在转股溢价率方面没有转好的迹象，正如前文复盘，消耗转股溢价率依赖正股行情，短期并不能盲目乐观，转股溢价率仍在高位。 此外，市场悲观情绪主要是外部不确定性造成的，全球通胀、地缘政治风险，这些引起踩踏的因素客观存在，一旦造成恐慌性下行，短期就会迅速杀跌，而止跌的点需要情绪稳定，较难预测。 ②绝对价格和债底仍有距离 从当前转债价格绝对区间来看，转债仍难言债底保护，随着持续下跌不排除后续出现低价的可能，但是空间依然有限，因为资金层面对于绝对低价转债的需求持续旺盛。 近期高价转债和高平价转债的压缩幅度较大，这些本来就是偏股型转债，基本上与正股无异，债底的保护本就无从谈起；对于绝对价格较低的转债而言，价格下杀之后转股溢价率仍然较高，只是距离债底距离缩小。 ③资金需求仍在，但风险不算适配 虽然权益基金发行不及预期，甚至可能会因为近期回撤造成影响，但年初以来，基金赎回已经稍有平稳，且固收相关的债基在权益表现不及预期的情况下有一定的增量，我们认为固收端的资金需求依然较为充沛。 但另一个角度，偏稳健且做收益增厚的债市资金和高转股溢价率的转债并不适配，此前也出现了部分机构离场（单日与正股明显背离的回调），转债真正能承接大规模资金需求确实需要调整，近期下行其实释放出一些空间。 3.重新梳理转债逻辑 高转股溢价率叠加权益下行，给脆弱的转债市场造成了明显冲击；整体价位拔升，导致了转债权益跟随性变强，债底保护失效；虽然这些情况都使得转债投资变得没那么友好，彻底远离了曾经的舒适区。 但拉长期限来看，转债仍有机会，尤其是在短期压缩之后，需要再看转债逻辑重新出发。 ①大幅回调释放的空间 转债跟随权益大幅下行其实印证了当前债性弱、股性强的主要逻辑，二者在同向下行之后，其实给转股溢价率留出了释放空间，后续转债的跟涨未必迅速，可能也会消磨溢价率，但归根结底，转股溢价率的消耗需要比较强势的权益行情。 转债几乎等同于权益的波动并没有给出债性空间，转债投资势必要转向以股为主，优选行业和个券，注重正股的边际变化。此外，持续的下行也有可能在绝对价格上出现机会，建议多关注130元以下平衡型标的以及近期跌出来的机会。 表1:近期转股溢价率压缩明显个券（空间有限，仅选取部分） 部分绝对价格在120左右的转债，比如希望转2、隆22、三花等，正股资质较好，价格在回调过程中甚至接近最低点或上市水平，既有向上弹性也有防御特征。近一周转债的快速回调在部分个券上有转股溢价率的压缩，比如银轮、健友等。 ②偏股思路下调整预期 转债一般发行的期限为6年，从朴素逻辑而言，一部分周期行业可以在期限内迎来反转，比如生猪养殖行业惯常3-4年的周期，2021年上半年钢铁的难得行情；也有一部分企业在6年内会有明显的需求改善、景气度提升，比如2021年的汽车行业，典型的代表有双环转债。 但是多数转债的存续时间远远短于6年，尤其是在行情较好的时候，强赎退出有可能节奏很快，经过2021年的快速上涨，市场可能已经熟悉了存续1年多的转债模式，也惯性接受了舒适区的平稳上行。 事实上2021年的转债大涨叠加了权益市场修复、周期行情、中小盘分化和债市资产荒等多充因素，全面上行只是结果，且不能复制。在不具备性价比的偏股模式下转债需要调整思路，用时间换空间，比如布局生猪养殖行业的周期行情、等待医药、消费正股低估值板块修复。 近日权益的行情很容易让人联想到2018年的市场，贸易战扰动，外部不确定性显著，全年上证指数下行24.59%、创业板指大跌28.65%，转债市场当时抗跌属性明显，这是和目前形成巨大差异的地方。 2018年底平均转股溢价率虽然也处于高位，超过30%，但转债的绝对价格很低，平均价格仅有101.15元，这也是舒适区的核心差别，当前转债的平均价格为高达122.46元，转股溢价率为37.86%（数据截至2022年3月9日）。 ③把握下修博弈的机会 从条款而言，个券高转股溢价率仍有最后的降落手段，就是下修条款，往往在市场表现不及预期的时候，下修常被提及，比如2018年受熊市影响，大量转债触发下修。 2021年出现明显市场分化，较多转债触发下修，胜达转债更是年内两次下修，虽然转债下修博弈时常会“扑空”，但是不可否认的是随着转债发行数量的上升，临近回售期数量增多，转债下修博弈的机会也在增加。 表2: 2021年下修转债一览 2020年全年仅出现13次转债下修，2021年下修标的数量大幅增加，转债自2017年扩容以来，发行数量呈现明显上行，时间推算而言到达回售期转债数量逐渐增加，叠加当前权益表现不及预期