信用｜拉久期占优

上周报告《5月，值得期待》中提出“货币政策宽松概率进一步提高”，本周降准降息落地，信用债表现较好。本周，收益率普遍下行，短端下行更多； 短期限品种信用利差小幅走阔，中长信用债利差压降更明显。 信用债买盘整体仍不算强，基金公司明显拉长久期。本周理财规模继续上升，但理财自身及其他产品类反映的净买入均不算强，或受估值整改影响；基金买入力度有所加强，单日净买入创新高，同时有拉长久期。 后市如何展望？ 4月份受制于资金利率、买盘的变动，信用利差小幅走阔。当前，3年及以上信用债品种的信用利差保护尚可，超长信用债的利差前期更是达到2024年以来的新高。 资金利率角度，随着双降落地，资金利率宽松，利差压降的阻力有所降低。 资金流向角度，当前中小行存贷差处于高位，“资产荒”逻辑还将继续演绎，随着后续降低存款利率落地，可能带动中小行存款向非银和大行转移，进而推动信用利差进一步压降。 如何配置？ 珍惜票息资产。目前，城投债2.4%以上下降至仅19.9%，非金产业债2.4%以上占比9.8%，二永债估值2.4%以上占比仅4.9%。 信用债配置上，继续看好拉长久期。对于交易型账户，建议继续从3年以内普通信用债下沉，增加3年以上信用债布局，超长信用债继续博弈波段下行。 对于配置型账户，超长信用债利差保护已经较厚，可以逐步配置。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 1市场回顾：买入力量偏弱 1.1节后第一周市场表现如何？ 节前最后一周信用债市场收益率整体下行，利差涨跌互现。本周城投债收益率均下行，其中呈现出期限越短，下行幅度越大的态势，银行二级资本债和高等级永续债下行在8.5bp及以上；信用利差上行、下行均有，其中1Y利差整体走阔，长端以收敛为主 图1.本周收益率变动 图2.本周信用利差变动 图3.信用债收益率变动 图4.信用利差变动 从日度观察，市场震荡下行。周二收益率涨跌互现，周三开始，短端引领信用债收益率加速下行，单日下行幅度在周四达到最高；长端收益率在周二和周三以上行为主，周四下行，周五下行幅度收窄。信用利差方面，周二和周五长短端信用债利差整体收窄，周三和周四有所走阔。 图5.信用收益率和利差变动 1.2非银机构拉久期 保险公司买入力度较上周大幅削减，周四周五开始净卖出。保险整体净买入规模较上周大幅下滑，周四和周五单日净卖出规模为0.84亿元和2.17亿元。 基金继续增持5Y以内信用，同时明显增持5年以上信用债。本周基金整体增持规模较上周上升，同比增长62.71%，继续增持1Y内与1-5Y信用债，本周已分别累计增持217.07亿元和291.58亿元。 图6.保险对银行间信用债的净买入情况 图7.基金对银行间信用债的净买入情况 银行理财规模继续增长。受中美关税战影响，居民和企业的信心受到影响，银行理财规模继续快速攀升。根据普益标准数据，截止5月4日，银行理财的存续规模已经达到31.1万亿，继续刷新历史新高。 图8.银行理财规模存续规模 图9.银行理财规模变动的季节性较强 但银行理财信用债买入力量仍偏弱。从银行理财本身的买入力量来看，节后第一周下滑，但略有增加久期。其他产品也类似，净买入相比节前显著下滑，且周度净买入水平处于年初以来的低位。 图10.理财对银行间信用债的净买入情况 图11.其他产品对银行间信用债的净买入情况 1.3二级成交总量较上周下降 本周银行间和交易所非金信用债合计成交6,660.55亿元，总交易量相比上周上升。 分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1142.29亿元、2617.91亿元、78.84亿元，交易所公司债和企业债分别成交2245.24亿元和95.49亿元。 图12.银行间信用债成交额 图13.交易所信用债成交额 本周银行间和交易所5年以上非金信用债成交占比略有下降。非金信用债5年以上成交占比为3.69%，较上周下降2.61个百分点，其中城投债和产业债5年以上成交占比分别下降1.16、4.28个百分点。金融债5Y以上成交占比为2.81%，较上周上升0.56个百分点。 图14.各类信用债成交剩余成交期限占比（按金额） 本周AA-及以下信用债成交占比提升。非金信用债AA-及以下成交占比为7.43%，较上周上升1.23个百分点，其中城投债和产业债AA-及以下成交占比分别上升3.45、0.97个百分点。金融债AA-及以下成交占比为2.3%，较上周上升0.8个百分点。 图15.各类信用债成交隐含评级占比（按金额） 2市场展望：拉久期占优 2.1拉久期占优 本周，市场期待已久的降准降息终于如期而至。资金利率能否顺利下行？ 从本周的情况来看，R001和DR007的确在逐步下探。R001加权进一步下探至1.52%，DR007加权进一步下探至1.54%。 图16.R001 图17.DR007 降准后银行融出逐步回升。降准落地，银行在资产负债端没有发生太大变化的情况下，融出能力回升，带动资金利率下行。 图18.银行间信用债交易量变动情况（日度） 过去几年，降准后一般都会带动资金利率下行，调降OMO利率与资金利率走势相关性稍弱。 图19.降低OMO利率与资金利率走势 图20.降准与资金利率走势 展望后市，我们需要关注中小行存款的转移。2025年3月，中小行存贷差再度攀升至19.28万亿，接近历史高点，这一方面是小行高息揽储，另外化债之后又没有合适的充足的资产。随着双降落地，银行降低存款利率的动作预计也将推进，中小行存款向大行转移，可能带动资金利率中枢稳定下降；向非银转移，可能带来信用利差的压降。 图21.大型银行和中小型银行存贷差变动 前期受制于资金利率、买盘的变动，信用利差小幅走阔。随着双降落地，资金利率宽松，利差压降的阻力有所降低。但从资金流向来看，在存款未降，资金可能还是主要淤积在银行体系。需要等待存款利率调降，驱动资金向非银体系转移，进而推动信用利差压降。 当前，3年及以上信用债品种的信用利差保护较厚，超长信用债的利差前期更是达到2024年以来的新高水平，可以适当提前布局。 图22.信用利差走势 图23.10年AAA中票收益率及利差走势 2.2品种比较优势不明显 二永与中票相比，优势不显。本周短端二级资本债和中票比价呈现负数，长端品种比价仍维持在负区间。 图24.1年期二级资本债与中票比价 图25.5年期二级资本债与中票比价 城投债仅高等级品种与中票有比价优势。本周短端品种利差上行，长端维持震荡态势，AA+和AA城投债与中票比价基本均为负。 图26.1年期城投债与中票比价 图27.5年期城投债与中票比价 2.35月净融资预计将偏弱 从历史对比来看，5月信用债市场不管是发行量和净融资量都将处于年内低位，主要受到年报和一季报更新的影响，430年报发行后企业申报及数据更新存在过渡期。 图28.近年来非金信用债发行额月度对比 图29.近年来非金信用债净融资额月度对比 从发行期限的角度来看，降息降准之后，市场资金面进一步宽松，利率下探阻力减小，加上5月供给较少，一级市场发行期限有望拉长，尤其是对于优质的主体来说，超长债发行似乎迎来了较好的窗口期。 从月度对比上来看，2025年以来，信用债市场在一季度的调整之中，发行期限总体也是呈现出逐步拉长的态势。 图30.产业债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布 3信用买什么？ 城投债2.4%以上估值占比19.9%，非金产业债估值2.4%以上占比9.8%，二永债估值2.4%以上占比4.9%。 图31.信用债收益率曲线分布 城投主体中，目前估值2.4%的主体建议关注豫航空港、津城建、西安高新、珠海华发、鄂联投等。 图32.城投债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布 非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、建发房产、首创等；非房主体中，关注诚通控股、渤海银行、云能投等；此外，中航产融复盘，我们认为底线风险可控，也可适当博弈。 图33. 图34.产业债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布 4附录 4.1一级发行情况统计 图35.各类信用债周度净融资及累计净融资 图36.城投债分区域净融资情况 图37.产业债分行业净融资情况 图38.各类信用债发行期限占比（按金额） 表1.本周产业债超长债发行主体情况 表2.本周城投债超长债发行主体情况 图39.各类信用债投标倍数占比（按金额） 图40.非金信用债取消发行和推迟发行情况 4.2二级估值变动细节 城投债分省来看，吉林、黑龙江平均信用利差分别上行3.02bp和2.94bp，仅青海。 内蒙古和广东有所下行。产业债分行业来看，传媒、农林牧渔、通信平均信用利差分别上行1.36bp、1.26bp和1.23bp，轻工制造、基础化工、国防军工平均信用利差分别下行2.52bp、1.54bp和1.43bp。 图41.公募城投债信用利差周度变动 图42.公募产业债信用利差周度变动 重要主体收益率多下行。城投发行人中（存续债券规模300亿元以上），上饶城投平均收益率下行8.7bp，珠海华发下行7.9bp，知识城下行7.3bp，湖南高速下行7.0bp，另有广州地铁、成都高新投等下行在6.5bp及以上；银行二永债发行人中，北京银行平均收益率下行8.5 bp，徽商银行下行7.9bp，招商银行和浙商银行下行7.6bp，上海银行下行7.5bp，另有渤海银行、广州银行、宁波银行、成都农商行下行在7bp及以上；地产主体中，万科平均收益率下行22.3bp，龙湖企拓下行12.5bp，滨江房产下行12.4bp，另有碧桂园、时代控股、旭辉集团、融侨集团平均收益率上行幅度较大。 图43.重要城投主体债券收益率情况 图44.重要银行二永债收益率情况 图45.重要地产债发行人收益率情况 5风险提示 1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。 2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。 如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。 3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。