关税驱动的市场波动对公允价值评估的影响

投资组合估值及基金咨询服务—2025年4月 关税驱动市场波动对公允价值评估的影响 2025年4月 在geopolitics和macroeconomics不确定性加剧的时期，私募市场投资者面临新的压力，以确保估值流程保持稳健、原则性，并与相关估值标准一致。 最近的关税相关政策变化及其带来的波动性引发了关于估值判断 、时机选择和治理的问题。正如在新冠疫情期间所看到的那样，中断时期需要更加关注公允价值纪律、估值框架应用的连贯性、对计量日假设的严格审查以及对决策过程的加强监督。尽管波动的根源可能不同，但指导原则在任何市场动荡时期都是相同的。本文探讨了如何通过专注于判断、校准和治理，在公允价值框架内应对最近的市场中断。 强化核心估值原则 01 在市场波动时期，无论是由于全球大流行还是地缘政治贸易变化引发 ，都会考验估值实践的原则性和一致性。然而，公允价值的核心理念保持不变。根据IFRS13和ASC820 ，公允价值定义为在计量日，市场参与者之间进行的有序交易中，出售一项资产或转移一项负债所收到 的价格或支付的价格。02 公允价值反映了计量日的市场状况,且不是未来预期值或长期持有假设。 市场错位并不使公允价值概念无效。不稳定的市場可能會使定價更加困難，但原則仍然是：在當前條件下，確定在有序交易中將收到的退出價格。 03 在此背景下，有三个基本估值原则值得重申： 当数据是过时、不一致或缺失时，需要做出明智的判断。估值专业人员必须评估前瞻性预测、公共市场可比公司的盈利预测或其他输入是否合理地反映了市场参与者截至计量日在资产上的看法。 这些原则有助于指导估值专业人士度过新冠危机的初期几个月，并且今天在面对与关税相关的市场错位时仍然可以应用。一种透明、有记录且与框架一致的方法仍然至关重要 。 IPEV指南：错位市场的估值 国际私募股权和风险投资估值（IPEV）指南为市场失序期间评估投资提供了实用指导。在其2022年对这些指南的更新中第5.3节，IPEV承认地缘政治或宏观经济事件可能导致波动、缺乏流动性或其他市场失序。 重要的是，IPEV重申公允价值前提保持不变，即使在干扰时期也是如此。目标仍然是在当前市场条件下，通过有序交易确定退出价格。然而，可能需要专业判断和额外的小心谨慎，才能反映脱节对以下方面的影响： 公司运营 供应链、成本结构或客户行为的变化应该被考虑，特别是当关税实质性改变进出口经济时。 基于场景的分析 在某些情况下，可能需要建模替代结果，并分配概率加权的值，以考虑中断持续时间或幅度的不确定性。 金融指标 估值专业人士必须从市场参与者的角度评估，滞后或前瞻性绩效指标是否反映了可持续的结果。 折扣率与风险溢价 更大的不确定性可能会证明提高折现率或对市盈率施加下行压力是合理的，即使在没有交易证据的情况下也是如此。 可比公司及乘数 倍数应反映当前的riskconditions。如果forwardestimates尚未更新以反映tariffeffects，则trailingorscenario-adjustedinputs可能更合适。 国际公共企业评估组织（IPEV）的评估框架强调了这样一个概念：评估并非在错位期间暂停；相反，它必须变得更加有目的性、反思性，并有更好的文档记录。评估专业人员被期望在坚守公允价值原则的同时调整他们的技术。 扇区分化与市场行为 在非正常市场应用公允价值更具挑战性的方面之一是，并非所有公司，即使是同一行业的公司，都受到同等影响。 这在与关税的背景下的情况尤其如此，其中影响往往取决于一家公司的特定供应链、客户群和地域风险敞口。例如，同一行业的两家公司在财务和估值表现上可能表现出截然不同的情况，具体取决于： 出口量，或供应链中断。这些涟漪效应可能导致客户和供应商的购买力下降或运营压力增大，进而可能抑制投资组合公司产品的需求。因此，虽然30%的降幅可能不会直接转换，但在适当的环境和判断下应用时，它仍可以提供方向性见解。 →无论是从关税国采购组件，还是使用国内供应商。 →无论他们的客户群主要在国内还是全球。 →他们多么容易将不断上涨的输入成本转嫁给顾客。 这种动态在选取和应用可比公司市盈率时会创造出有意义的挑战 。例如，由于直接受到与中国相关的关税影响，一家可比上市公司市值下跌30%可能并不是一家完全在美国采购和销售的投资组合公司的最恰当基准。然而，如果该投资组合公司的关键客户或供应商受到国际贸易的影响并面临成本上升、利润减少等情况，他们仍然可能间接受到关税的影响。 理想情况下，估值专业人士应该： →调查关税政策对目标公司相对于可比公司产生的具体影响。 →避免在不了解潜在风险暴露差异的情况下套用整个行业的估值倍数。 →考虑适当调整前瞻指标，或更多地依赖历史表现或情景调整的预测。 →在使用折现现金流(DCF)分析时，应采用合理反映关税预期运营影响的预测，并考虑对折现率的调整以纳入增加的不确定性或风险溢价。 在实际操作中，关税对公司的影响可能不会立即显现。更新的财务预测、供应商的回应和需求预期可能需要时间才能完全实现。短期内，资金可以考虑根据其对近期全球关税政策变化的敞口，初步将组合公司投资划分为低、中、高潜在影响类别。虽然这种初步的划分可以是一种高层次的评估，但它仍然可以作为一个务实的起点，以确定哪些资产需要更仔细的审查，并帮助随着更多信息的获得来完善估值假设。 我们可以对明显的事情视而不见，我们同样也对我们的盲目视而不见。 丹尼尔·卡尼曼 经济学诺贝尔奖得主 虽然综合考虑公司特定事实和市场参与者视角的自下而上估值视角是理想的，但在投资组合庞大（如包含数百个投资）或详细信息有限的情况下，它可能并不总是实用的。在这种情况下 ，行业层面的趋势或市场指数可以提供有用的方向性输入，但前提是必须结合高度判断和恰当的背景来应用。虽然这些挑战在股票投资组合中尤为明显，但在私募信贷市场中也同样具有相关性。 私募信贷 与公共市场同步下滑，支持债务的股权缓冲将被侵蚀，从而导致更高的贷款价值比。此外，即使当前的杠杆率和利息保障倍数仍处于合同阈值内，持续的营收压力或利润率压力可能导致意外违约或流动性问题。由于估值依赖于已知和可知的信息，因此评估潜在风险—特别是与外贸敞口、定价能力和全球供应链依赖相关的风险—以确定投资组合中低、中、高风险区域，这一点非常重要。 私人信贷投资者也可能在借款人基本面 、成本结构和风险特征实时演变时，面临估值升高和投资组合监控的挑战。 在当前环境下，有一种完善的评估信用质量、调整利差假设并与更新市场数据进行基准比较的方法至关重要。同样的判断原则、透明度和当前市场参与者视角适用于信贷，就像适用于股票一样 。 关税可能以多种方式影响私人信贷估值，包括但不限于： →因输入成本上升导致借款人利润空间被侵蚀，尤其是在借款人转嫁价格上涨的能力有限时。 →强调契约合规，特别是在EBITDA指标减弱或营运资金需求激增的情况下。 →在不确定环境下，再融资选择减少，因为放贷人可能变得更谨慎，定价可能变得不那么有利。 结构性产品，如抵押贷款支持证券（CLOs）、资产支持证券（ABSs）和其他证券化债务工具，也可能受到基础借款人信用表现不确定性增加的影响。与关税相关的利润率压力可能会增加企业违约风险，并且池内评级下调也会影响测试覆盖率，可能导致次级档的利息推迟支付。之前定价为提前赎回的档次可能会转变为到期，这会加剧利差扩大对价格的影响。由消费者债务池支持的结构性产品可能会因为关税导致的通货膨胀而面临更高的损失。抵押品表现的可观变化可能需要数月才能在交易报告中反映出来 ，因此估值专业人士必须积极主动地校准假设以符合当前市场预期。在市场波动期间，流动性也可能枯竭，因此拥有一个稳健的评估定价框架非常重要，该框架能够将更流动性空间中所隐含的市场利差变动转换到流动性较低的证券上。 →基准指数之间更大范围的波动率扩散，这可能无法一致地反映特殊借款人的弹性或风险。 私募信贷估值也可能需要更深入的分析，除了观察可比公司债务和指数的利差和收益率变化之外。对投资组合公司与同行之间的关键信用指标进行彻底比较，可以证明对利差进行更宽或更窄的调整，以反映相对违约风险。如果私营企业实体和股权价值 从2025年3月31日到2025年4月7日，CLO市场利差急剧增加，由于杠杆率较高，次级档位受影响最大。市场可见度明显恶化，据报道有几个次级档位在竞争性要约拍卖（BWIC）中未能交易。在高级别，交易量可观，但市场变得不透明，交易后没有披露信息。波动性状况加上可见市场数据的减少，强调了建立稳健的评估定价模型以推断低流动性档位利差水平的重要性。 美国CLO欧洲CLO Changevs.3/31(bps) Changevs.3/31(bps) 重访校准：一种工具，而非拐杖 在更稳定的市场条件下，校准是一种调整先前独立交易所隐含的估值输入的技术（即参考日期，通常在初始投资时 ），以适应当前市场和投资组合公司的状况。在波动性大或市场错位的情况下，这些调整可能很大。 基金管理人应考虑： →历史输入是否仍反映当前风险、增长和利润预期，或市场情绪。 →如果公司业绩、行业前景或宏观环境的变化导致先前校准的输入过时。 →是否持续依赖过时的校准可能造成机械或陈旧估值实践的外观。 良好的估值实践需要重新评估参考日期指标，并确定适当的调整。 AAA 28 26 AA 38 29 A 48 30 BBB 84 46 BB 137 61 B 139 103 来源：CapitalIQ。注意：数据基于2025年4月7日下午4点（美国东部时间）的估算进行更改。 使用近期交易作为校准支持 虽然考虑投资组合公司最近的交易是任何市场校准的核心部分，但其他类似公司的同期活动可能提供有助的定价方向指示。管理层应评估这些交易的适用性。当它们基本可比时，此类活动可能有助于进一步为投资组合中的其他资产提供估值输入，特别是具有类似特征的那些资产，包括但不限于： 理解近期交易的时机至关重要。如果近期交易的定价和其他条款是在主要关税制定之前协商的，那么隐含的交易指标可能无法反映当前市场参与者的情绪或感知风险。因此，在估计当前公允价值时，此类交易可能价值有限。在这种情况下，评估交易在协商日期的隐含估值指标，并以此作为起始校准日期，可能是适当的 。 关税敞口 同期交易可能并不总是可以直接比较的，但经过仔细评估，它们可以提供非常有用的背景信息，特别是在其他可观察的输入有限或过时的情况下。 行业部门 公司规模和发展阶段 地理足迹 治理、文档和第三方支持 高波动时期是对估值治理进行考验的时候。虽然估值方法很重要，但最终是企业治理框架的强度确保估值在压力下依然保持原则性、一致性，并且具有可辩护性。董事会、估值委员会和高级基金领导在监督和强化这种纪律方面发挥着至关重要的作用。这些是估值政策和程序经受考验的时刻，此时清晰的责任线、健全的程序和文件最为重要。 →在承认政策与实践之间保持对齐的同时主当变化是合理的。市场波动性显著可能需要重新思考输入、更新估值频率或调整估值方法，但任何变化都应仔细评估，通过正确的治理流程审批，并明确记录。 →挑战和审视关键假设,尤其是在市场数据有限或公司特定风险已经转移的情况下。清晰记包录括理场由景和框决架策、过预程测调整和市场背景。 →避免借“鉴共多识样定化价的”。内部输入，同时保持客观的监督和指导。 此外，第三方估值支持可以提高透明度并减少潜在的偏差。外部供应商可以提供独立的观点，这有助于经受有限合伙人、审计师和监管机构的审查。 最终，治理不仅仅是遵守政策和程序。它关乎拥有一个有纪律、可信且适应性强的流程 ，能够在不确定条件下经得起考验，并维持各方利益相关者的信心。 最近的关税行动是“后续事件”吗？ 4月2日关税公告后出现的经济影响引发了关于这些发展 根据美国公认会计原则，测量日后发生的事件通常