转债市场周报：关注下修之外的转股价调整

关注下修之外的转股价调整 核心观点 固定收益周报 上周市场焦点（5月12日-5月16日） 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 上周转债个券约半数收涨，中证转债指数全周+0.32%，价格中位数-0.04%，我们计算的平价指数全周+1.22%，全市场转股溢价率与上周相比-0.76%。个券层面，红墙（羟基酯产品涨价）、中旗（光刻机概念）、中宠转2（宠物经济）、精锻（机器人）、华翔（机器人）转债涨幅靠前；志特（建筑铝膜）、欧通（数据中心电源）、远信（拉幅定型机）转债跌幅靠前。 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 联系人：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.70企业/公司/转债规模(千亿)69.5/23.9/7.0 观点及策略（5月19日-5月23日） 关注下修之外的转股价调整： 周一盘后中美发布联合声明，美方取消91%的报复性关税，中方则相应取消91%反制关税，且双方暂缓24%的对等关税90天，总体超市场预期，但消息落地后市场表现较为平淡；前周公布的4月出口数据表现强劲，但近期公布的金融数据显示，剔除票据后私人部门明显缩表，关税背景下高度的不确定性已然对企业的生产经营和居民的生活消费带来直接影响。国家高层稳股市决心依旧坚定，鉴于中美关税后续或仍有多轮博弈、不确定性较强，而沪指目前已修复至本轮关税之前水平，面临一定兑现压力，后续行情或仍以结构性为主。 转债方面，近两周转债估值均小幅压缩，考虑到年内供需矛盾仍在，且目前多个平价区间平均转股溢价率仍低于春季行情水平，转债估值有支撑，择券上我们仍建议围绕红利及科技双主线布局。 相关研究报告 《政府债务周度观察-特别国债放量发行》——2025-05-15《公募REITs周报（第16期）-结构性行情延续，政策利好再加码》——2025-05-11《转债市场周报-基金持仓规模重回正增长》——2025-05-11《超长债周报——“双降”落地，超长债小跌》——2025-05-11《政府债务周度观察-土地收储项目披露超3500亿》——2025-05-08 市场对于临近触发下修的个券较为关注，尤其关注今年到期个券较多、化债大背景下临期转债下修博弈机会，而我们认为除下修外，也可关注诸如分红、转增股本造成转股价调整的情况。在先前的报告中，我们提示过部分上市公司高分红或可带动转债平价提升幅度超过5%；在和年报同时披露的分红预案中，通常也会披露资本公积金转增股本的情况，部分上市公司转增股本较多，对转股价也会造成较大幅度的“下修”（如2024年报道通/志特转债、2023年报福蓉转债等），使得后续触发强赎条件更为容易，年报后或进入年度股东大会召开的密集期，相关预案将陆续公告结果。 此外，距离到期时间不长、且近期公告不强赎的转债发行人或对公司经营较有信心，建议关注相关个券。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 关注下修之外的转股价调整 上周市场焦点（2025/5/12-2025/5/16） 股市方面，在中美关税谈判超预期、市场风险偏好有所改善下，上半周权益市场明显上涨，而后半周或受中美谈判利好阶段性落地、金融数据表现较弱、关税不确定性仍较强等影响，市场缩量下跌，全周科技以及前期涨幅较大的军工板块跌幅居前，大金融、或受益于麦角硫因带动的美护板块表现较好。具体来看，周一A股三大指数集体上涨，沪指涨0.82%，深成指涨1.72%，创业板指涨2.63%，全市场成交额1.34万亿元，较上日放量1185亿元；板块题材上，军工、机器人、苹果产业链、轨交设备、光伏设备、固态电池板块涨幅居前，贵金属、农业、创新药、电力、饮料制造板块跌幅居前。周二A股三大指数涨跌不一，沪指涨0.17%，深成指跌0.13%，创业板指跌0.12%，全市场成交额1.33万亿元，较上日缩量149亿元；板块题材上，港口航运、光伏设备、银行、医疗服务、贵金属板块涨幅居前，军工、人形机器人、智能交通、铜缆高速连接概念股跌幅居前。周三A股上涨，沪指涨0.86%，深成指涨0.64%，创业板指涨1.01%，全市场成交额1.35万亿元，较上日放量239亿元；板块题材上，航运物流、保险、证券板块涨幅居前，光伏、贵金属、军工板块跌幅居前。周四A股三大指数集体下跌，沪指跌0.68%，深成指跌1.62%，创业板指跌1.91%，全市场成交额1.19万亿元，较上日缩量1595亿元；板块题材上，美容护理、合成生物、食品饮料、纺织制造板块涨幅居前，华为昇腾、跨境支付、云计算、液冷服务器概念股跌幅居前。周五A股继续下跌，沪指跌0.4%，深成指跌0.07%，创业板指跌0.19%，全市场成交额1.12万亿元，较上日缩量663亿元；板块题材上，PEEK材料、可控核聚变、汽车零部件、化学制药板块涨幅居前，物流、美容护理、保险、化学纤维板块跌幅居前。 分行业看，上周申万一级行业多数收涨，美容护理(+3.08%)、非银金融(+2.49%)、汽车(+2.40%)、交通运输(+2.06%)、基础化工(+1.82%)涨幅居前；计算机(-1.26%)、国防军工(-1.18%)、传媒(-0.77%)、电子(-0.75%)表现靠后。 债市方面，中美关税谈判取得实质性进展、市场风险偏好回升、出口数据表现较强等对债市情绪形成压制，尽管资金面仍相对宽松、金融数据表现较弱，上周债市总体下跌，周五10年期国债利率收于1.68%，较前周上行4.42bp。 转债市场方面，上周转债个券约半数收涨，中证转债指数全周+0.32%，价格中位数-0.04%， 我 们 计 算 的 平 价 指 数 全 周+1.22%， 全 市 场 转 股 溢 价 率 与 上 周 相 比-0.76%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-0.22%、+0.30%、-0.84%，处于2021年来38%、40%、35%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场多数行业收涨，农林牧渔（+2.54%）、建筑材料（+1.55%）、家用电器（+1.55%）、基础化工（+1.54%）表现居前，通信（-2.13%）、社会服务（-1.48%）、国防军工（-1.06%）、计算机（-0.53%）表现靠后。 个券层面，红墙（羟基酯产品涨价）、中旗（光刻机概念）、中宠转2（宠物经济）、精锻（机器人）、华翔（机器人）转债涨幅靠前；志特（建筑铝膜）、欧通（数据中心电源）、远信（拉幅定型机）转债跌幅靠前。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额3053.72亿元，日均成交额610.74亿元，与前周基本持平。 观点及策略（2025/5/19-2025/5/23） 关注下修之外的转股价调整： 周一盘后中美发布联合声明，美方取消91%的报复性关税，中方则相应取消91%反制关税，且双方暂缓24%的对等关税90天，总体超市场预期，但消息落地后市场表现较为平淡；前周公布的4月出口数据表现强劲，但近期公布的金融数据显示，剔除票据后私人部门明显缩表，关税背景下高度的不确定性已然对企业的生产经营和居民的生活消费带来直接影响。国家高层稳股市决心依旧坚定，鉴于中美关税后续或仍有多轮博弈、不确定性较强，而沪指目前已修复至本轮关税之前水平，面临一定兑现压力，后续行情或仍以结构性为主。 转债方面，近两周转债估值均小幅压缩，考虑到年内供需矛盾仍在，且目前多个平价区间平均转股溢价率仍低于春季行情水平，转债估值有支撑，择券上我们仍建议围绕红利及科技双主线布局。 市场对于临近触发下修的个券较为关注，尤其关注今年到期个券较多、化债大背景下临期转债下修博弈机会，而我们认为除下修外，也可关注诸如分红、转增股本造成转股价调整的情况。在先前的报告中，我们提示过部分上市公司高分红或可带动转债平价提升幅度超过5%；在和年报同时披露的分红预案中，通常也会披露资本公积金转增股本的情况，部分上市公司转增股本较多，对转股价也会造成较大幅度的“下修”（如2024年报道通/志特转债、2023年报福蓉转债等），使得后续触发强赎条件更为容易，年报后或进入年度股东大会召开的密集期，相关预案将陆续公告结果。 此外，距离到期时间不长、且近期公告不强赎的转债发行人或对公司经营较有信心，建议关注相关个券。 估值一览 截至上周五(2025/05/16),偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为38.57%、26.78%、19.08%、12.72%、8.86%、4.79%,位于2010年以来/2021年以来77%/53%、69%/38%、67%/40%、63%/35%、62%/38%、67%/32%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为0.94%，位于2010年以来/2021年以来的20%/14%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为30.41%，位于2010年以来/2021年以来的52%%/27%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-17.97%，位于2010年以来/2021年以来的11%/16%分位值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 上周（2025/5/12-2025/5/16）无转债公告发行、上市； 截至5月16日的公告来看，未来一周（2025/5/19-2025/5/23）暂无转债公告发行、上市； 上周（2025/5/12-2025/5/16），交易所同意注册的有无锡振华、江苏华辰2家，股东大会通过的有国科天成、瑞可达、卡倍亿3家，董事会预案的有联瑞新材、上声电子2家，无新增上市委通过、交易所受理企业。 截至目前，待发可转债共计84只，合计规模1287.9亿，其中已被同意注册的10只，规模合计150.5亿；已获上市委通过的3只，规模合计22.2亿。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不