核心观点与关键数据
短期利润压力与多品牌协同效应预期
Baoxiniao Holding 2024年营收5.15亿元（同比-1.9%），归母净利润4950万元（同比-29.1%），略低于预期。1Q25营收1.3亿元（同比-3.7%），归母净利润1700万元（同比-31.9%）。公司提出2024年每股0.05元分红（派息率35.4%）。短期营收和利润承压，但预计通过精细化管理和Woolrich收购带来的多品牌协同效应实现增长复苏。
品牌表现分化，Lafuma增长突出
2024年各品牌营收表现差异：Baoxiniao（-8.4%）、Hazzys（+1.3%）、Lafuma（+28.0%）、BONO（-2.9%），其中Lafuma受益于行业利好持续增长。渠道方面，直营（-4.4%）、加盟（-0.8%）、团购（-1.5%）、电商（+1.7%），新零售会员流量驱动电商渠道增长。
毛利率微升，销售费用拖累净利
2024年毛利率提升0.3个百分点至65.0%，主要来自高毛利T恤/羊毛衫/夹克销售贡献及终端折扣控制。销售费用率上升2.7个百分点至41.3%，主要因广告及销售人员成本增加；管理费用率微升0.3个百分点至7.4%（折旧成本增加），研发费用率下降0.3个百分点至1.8%（研发人才结构优化）。净利率收窄3.7个百分点至9.6%。1Q25净利率13.1%（同比-5.4%），预计2025年恢复。
Woolrich收购强化品牌组合
2024年存货周转天数增加9天至235天，受终端销售放缓导致库存积压影响。现金储备增长7.1%至2.03亿元，提供充足流动性。期间以3.84亿元收购Woolrich全球知识产权（除欧洲），进一步丰富品牌矩阵。预计Woolrich国际影响力将加速Baoxiniao全球化进程。
盈利预测与估值
受短期销售投入增加影响，2025/2026年归母净利润预测下调8.2%/8.0%至5.91/6.8亿元，新增2027年7.41亿元预测。维持11倍2025年市盈率估值，高于Wind一致预期9.8倍均值，目标价下调9.3%至4.4元，维持“买入”评级。
风险提示
消费复苏不及预期、品牌调整/发展不及预期。
关键财务数据（2023-2027E）
- 营收：5254亿元（2023）→ 5.153亿元（2024）→ 5.637亿元（2025E）→ 6.141亿元（2026E）→ 6.717亿元（2027E）
- 归母净利润：69.78亿元（2023）→ 49.50亿元（2024）→ 59.05亿元（2025E）→ 68.03亿元（2026E）→ 74.13亿元（2027E）
- 净利率：13.87%（2023）→ 10.09%（2024）→ 10.95%（2025E）→ 11.58%（2026E）→ 11.53%（2027E）
- 现金储备：17.94亿元（2024）→ 16.67亿元（2025E）→ 17.90亿元（2026E）→ 19.49亿元（2027E）
研究结论
短期利润承压主要来自销售费用增加和库存压力，但公司通过多品牌战略（尤其是Woolrich整合）和精细化运营预期实现长期增长。维持“买入”评级，目标价4.4元，强调多品牌协同效应的潜在价值。
