A股投资策略周报：新一轮朱格拉最快Q3开启，聚焦：科技

敬请参阅最后一页特别声明前期报告提要与市场聚焦维度甚至可能再经历约三次“流动性陷阱”冲击。预计企业“盈利底”最快或需等到2025Q3下旬。将受益于朱格拉周期？细分领域有哪些？国内经济再次“走弱”，全球市场面临基本面+流动性“双重”风险风格将“切换”至大盘价值防御。新一轮朱格拉周期最快将在25Q3开启（摩托车）；电力设备（电池+风电设备）；医药生物（医疗服务）。风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，包括：芯片、云计算及数据中心等。风险提示美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1、前期报告提要与市场聚焦.......................................................................42、策略观点及投资建议...........................................................................42.1国内经济再次“走弱”，全球市场面临基本面+流动性“双重”风险..............................42.2新一轮朱格拉周期最快将在25Q3开启.......................................................52.3风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会......................................93、市场表现回顾.................................................................................93.1市场回顾：国内宽基指数涨多跌少，海外权益指数全面上涨....................................93.2市场估值：宽基指数、风格指数估值上调为主，海外主要指数估值多数上调.....................123.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高.................................................133.4盈利预期：盈利预期下调为主.............................................................164、下周经济数据及重要事件展望..................................................................185、风险提示....................................................................................19图表目录图表1：社融存量（剔除政府债）增速筑底.........................................................5图表2：4月企业中长贷边际回落..................................................................5图表3：M2%-社融%负值有所收窄，为连续16个月负值...............................................5图表4：M1-短融（%）仍旧偏弱...................................................................5图表5：朱格拉传导周期与景气“买点”框架.......................................................6图表6：“扩张弹性+扩张空间+扩张能力”三因素模型，筛选复合受益朱格拉周期的景气行业.............6图表7：具备“扩张弹性”+“扩张空间”的一级行业筛选............................................7图表8：具备“扩张弹性”+“扩张空间”的一级行业筛选............................................7图表9：具备“扩张弹性”+“扩张空间”+“扩张能力”的一级行业筛选..............................8图表10：具备“扩张弹性”+“扩张空间”+“扩张能力”的二级行业筛选.............................9图表11：本周（5.12-5.16）国内宽基指数涨多跌少，海外权益指数全面上涨..........................11图表12：本周（5.12-5.16）一级行业涨多跌少，美容护理、非银金融领涨，计算机、国防军工领跌......12图表13：本周（5.12-5.16）A股主要指数估值上调为主，海外主要指数估值多数上调..................13图表14：本周（5.12-5.16）各行业估值涨多跌少，美容护理、汽车领涨，国防军工、计算机领跌........13图表15：万得全A ERP高于“滚动均值”.........................................................14图表16：上证指数ERP高于“滚动均值”.........................................................14图表17：沪深300 ERP高于“滚动均值”.........................................................14图表18：创业板指ERP高于“1倍标准差上限”....................................................14图表19：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”..............................................14图表20：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”..............................................14图表21：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”..............................................15图表22：创业板指股债收益差触及“2倍标准差下限”..............................................15图表23：金融的ERP触及“滚动均值”...........................................................15图表24：周期的ERP高于“滚动均值”...........................................................15 敬请参阅最后一页特别声明图表25：消费的ERP高于“1倍标准差上限”......................................................15图表26：成长的ERP高于“滚动均值”...........................................................15图表27：金融股债收益差低于“2倍标准差下限”..................................................16图表28：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”..................................................16图表29：消费股债收益差触及“2倍标准差下限”..................................................16图表30：成长股债收益差低于“1倍标准差下限”..................................................16图表31：本周（5.12-5.16）主要指数盈利预期多数下调............................................17图表32：本周（5.12-5.16）各行业盈利预期多数小幅下调，钢铁盈利预期大幅上调....................17图表33：下周全球主要国家核心经济数据一览.....................................................18图表34：下周全球主要国家重要财经事件一览.....................................................18 敬请参阅最后一页特别声明1、前期报告提要与市场聚焦前期观点回顾：全球基本面+流动性“双重风险”正趋于抬升。海外风险的三大趋势，包括：①美国衰退趋势；②美国高通胀趋势；③特朗普关税2.0冲击影响亦难以避免。国内方面，经济压力再度显现，政策发力的可能性逐步抬升。预计未来财政扩张为主 ，货币扩张为辅。展望市场，我们不仅短期面临基本面与流动性的双重压力，拉长时间 维度甚至可能再经历约三次“流动性陷阱”冲击。预计企业“盈利底”最快或需等到2025Q3下旬。当下市场聚焦：1、如何解读年初以来国内经济的真实情况？2、如果解读年初至今 国内宏观的名义流动性与有效流动性？3、如果理解未来全球市场面临潜在的“双重”风险？4、为何朱格拉周期最快Q3开启？5、为何聚焦“科技”将受益于朱格拉周期？细分领域有哪些？2、策略观点及投资建议2.1国内经济再次“走弱”，全球市场面临基本面+流动性“双重”风险我们维持A股、港股波动率上升的观点。我们在系列报告中重点提到海外风险的三大趋势，包括：①美国衰退趋势；②美国高通胀趋势；③特朗普关税2.0对于“陪跑”国可能容易达成协议，但对于美国希望索取利益的核心国家将难以在短期内达成协议， 其对全球景气、贸易出口及推升美国通胀的冲击影响亦难以避免。最新公布4月美国零售数据同比回落-0.09pct至5.16%，以及消费者信心指数降至50.8低位水平，亦体现关税对美国经济及总需求等负面冲击。与此同时，我们观察到国内制造业PMI、PPI、CPI等指标再次走弱，也意味着关税2.0的反复变化和不确定性，正在对国内经济形势造成冲击。考虑到：（1）五一节假期 间，人均消费数据回落至低于2019年水平；（2）2025Q1第二产业平减指数再次降至-2.4%，甚至超过去年Q1低点-2.3%；期间全A非金融企业ROE_TTM从去年7%左右水平降至6.6%，导致企业实际回报率仅0.4%，为2020年以来最低水平；（3）1~3月工业用电累计增速仅1.3%，明显低于去年年底约5.4%增速水平；（4）期间，城镇新增就业累计增速为-3.7 %，相比去年年底3.7%正增长，反映就业市场或出现明显放缓。（5）4月M1：单位活期存款再次掉头回落至-3%，环比降0.4pct，显然，居民就业疲弱、企业实际回报率较低 ，均导致居民、企业信用偏弱，消费、生产意愿较低等特征。这意味着，国内经济“引 擎”的重担或落在政府部门，预计未来政府仍有望适度扩大发债融资规模，并加大对新 、老基建以及促使居民可支配收入相关支出的“投入”，比如，我们此前持续提到的向“社保”注资，加大社会保障建设、支持灵活就业、农民工等新城市居民完善社保等，而“宽货币”则将在未来起到辅助于财政发力的作用。展望市场，短期而言无论美国衰退，还是关税冲击，均将导致国内出口承压，加剧居 民、企业资产负债表压力，进一步抑制居民及企业部门对国内经济的拉动效用，最终对A股、港股市场的“分子端”形成下行压力。与此同时，预计信用亦会受到资产负债表走 弱影响，亦会抬升M1的下行压力，导致