关税对飞机产业链有何影响？

|报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 当前关税博弈持续，政策走向不明。而飞机产业链供应商遍布全球，产业链稳定性或将受到关税冲击。从供给端来看，“主制造商-供应商”模式下，波音空客等主制造商不愿承担关税成本，则将导致关税成本转移至产业链上下游其他议价能力较弱的供应商，从而导致部分供应商无利可图，产业链整体稳定性受到冲击。从需求端来看，关税导致全球贸易放缓，经济增速走低，居民收入减少，从而导致客运需求走弱。此外，若关税成本转嫁至航司，则将进一步导致票价走高，客运需求走弱。刘雨辰陈昌涛SAC：S0590522100001 请务必阅读报告末页的重要声明非银金融关税对飞机产业链有何影响？投资建议：上次建议：相对大盘走势相关报告1、《非银金融：上市券商2025Q1综述：经纪与投资为业绩高增主要贡献》2025.05.102、《非银金融：《推动公募基金高质量发展行动方案》点评：重规模转向重回报，行业发展格局有望优化》2025.05.07扫码查看更多-20%7%33%60%2024/52024/9非银金融 强于大市（维持）强于大市➢飞机产业链：长且复杂，涉及众多供应商飞机为资本、资金和资源高度密集型产业，产业链涉及复合材料、钢铁冶金、研发设计等多个环节，且供应商遍布全球，飞机制造的高复杂度导致整个飞机制造只能成为全球多组织参与的过程。以空客A380为例，一架A380飞机由全世界超30个国家、1500家公司生产的超过400万个独立零部件组成。从价值拆分来看，飞机大部分价值集中在动力系统及机载设备方面。发动机及辅助动力装置通常占一架飞机价值的30-35%，而航电系统、机电系统同样也占据飞机价值的30-35%。➢产业链分工模式：以主制造商为核心由于主制造商作为飞机的集成商，具备对核心环节的高度控制，由此导致主制造商在整个产业分工中处于主导地位，当前飞机产业链已经形成“主制造商-供应商”的分工体系。主制造商企业数量最少，但具备最高的地位以及最强的参与能力，由此导致产业链内大部分附加值集中在少数核心企业中。同时飞机研发时间长、成本高，多方因素导致行业呈现寡头垄断格局。2024年全球共交付1625架飞机，其中空客、波音份额分别为47.14%、21.42%，波音空客两巨头占据全球近七成份额。➢关税对供给端影响：冲击产业链稳定性产业链全球化背景下，关税将提升整体飞机制造成本。而“主制造商-供应商”模式下，波音空客等主制造商不愿承担关税成本，则将导致关税成本转移至产业链上下游其他议价能力较弱的供应商。以钛材为例，2024年我国钛材产量占全球总量的65%，而选取的11家国内钛材上市公司2024年毛利率均值仅有16.84%。较低的毛利率水平导致其承担关税成本的能力有限。而整体产能取决于产业链内最短的“板”，若长期维持高关税，部分供应商或将无利可图，导致产业链稳定性及产能下行。➢关税对需求端影响：导致全球经济增长放缓，对飞机需求走弱1930年美国《斯穆特—霍利关税法案》出台导致全球贸易额快速下降，1932年全球贸易额仅有1929年的74.49%。贸易放缓导致经济增速走低、居民收入下降，1933年美国人均年收入较1929年下降47.49%。另一方面，2024年我国三大航平均毛利率仅有5.92%。若飞机主制造商将关税成本转嫁至下游航司，为保证企业经营，关税成本最终将体现为票价走高，这也将进一步导致客运需求走弱。票价走高或居民收入走低都将导致飞机客运需求走弱，从而推动航司对飞机需求走弱。➢投资建议：高关税不会长期持续，看好飞机租赁商后续表现2025年5月中美日内瓦经贸会谈美国已阶段性取消前期的对等关税，中国也相应取消了对应的关税。我们预计后续不太会长期维持高关税水平，关税大概率为美国谈判的筹码。此外，2018年航空业已有关税豁免的先例，因此我们认为关税对于飞机租赁商的影响较为有限。当前国内飞机租赁商整体估值水平较低，基本面较为稳健。当前行业龙头AERCAP的PB（MRQ）为1.21倍，国内飞机租赁商估值仍有较大提升空间，我们看好其后续表现。风险提示：关税政策变动，产业链稳定性不及预期，飞机交付不及预期。2025/12025/5沪深300 2/16 正文目录1.飞机产业链：以制造商为核心的复杂产业链.............................41.1产业链：环节多、供应商多，主制造商居于核心地位...............41.2行业格局：寡头垄断，少数企业获取绝大部分附加值...............62.关税影响：对供需两端均有冲击......................................82.1供给端：关税冲击产业链稳定性，部分供应商或无力承担成本转嫁...82.2需求端：关税直接冲击贸易，导致飞机需求走弱..................113.投资建议：继续看好飞机租赁商后续表现.............................144.风险提示.........................................................15图表目录图表1：飞机价值产业链全图............................................4图表2：飞机构成及相关供应商..........................................5图表3：飞机制造已经形成“主制造商-供应商”的多层级分工体系..............6图表4：飞机开发时间比较（月）........................................7图表5：1958-2006年飞机制造商市场份额变化情况........................8图表6：商用飞机产业价值链“微笑曲线”...................................8图表7：2024年飞机制造市场格局情况...................................8图表8：空客供应商国别分布............................................9图表9：波音供应商国别分布............................................9图表10：航司及空客对关税问题相关表态................................10图表11：航司整体毛利率较低..........................................10图表12：2023年各个细分市场钛消费量结构.............................11图表13：我国为全球最大的钛材生产国..................................11图表14：国内钛行业部分上市公司2024年业绩情况.......................11图表15：美国进口商品平均关税税率....................................12图表16：1930s全球贸易明显放缓（%）.................................12图表17：1930s美国GDP明显负增......................................13图表18：1929-1933年美国人均收入明显下行............................13图表19：关税摩擦导致RPK、CTK增速明显下行...........................13图表20：2017年以来国内飞机租赁商市场表现...........................15图表21：2017年以来国内飞机租赁商PB（MRQ）..........................15 3/16 4/161.飞机产业链：以制造商为核心的复杂产业链1.1产业链：环节多、供应商多，主制造商居于核心地位飞机为资本、资金和资源高度密集型产业，产业链较长。飞机产业是指与飞机及零部件的研发制造、维修、运营使用等多类活动直接相关的各个关联行业组成的业态总称。从整体产业链来看，上游整体为飞机制造，该环节为整个飞机产业链中技术、资金以及资源要求最高的环节，飞机制造整体涵盖研发设计、材料供应、零部件制造、总装集成以及营销售后等多个环节。中游为航司等运营商，整体涵盖机场建设、地面设备、地勤服务、空管系统等环节。飞机建成后交付于航司使用，航司负责飞机运营。下游则为运营过程中衍生出来的相关金融技术服务，包括飞机改装、飞机回收处理、二手飞机交易等。资料来源：《打造并拓展中国大飞机产业链》金伟，国联民生证券研究所飞机零部件众多，制造难度高，供应链涉及众多供应商。从整体飞机构成来看，飞机整体由机翼、机身、尾翼、起降装置、动力装置、操纵系统等部分组成。而各个部分又涉及大量供应商，整体集成度较高。以发动机为例，当前主要的飞机发动机制造商包括美国通用、罗尔斯·罗伊斯、赛峰以及霍尼韦尔等公司。以空客A380为例，一架A380飞机由全世界超30个国家、1500家公司生产的超过400万个独立零部件组 成，整体集成度高，制造难度大。机载设备以及动力系统等部分价值占比高。从飞机价值构成来看，飞机主要价值集中在动力系统、机载设备方面。发动机及辅助动力装置通常占一架飞机价值的30-35%，而航电系统、机电系统同样也占据飞机价值的30-35%，而座椅、内饰以及紧固件等价值占比仅有10-15%。图表2：飞机构成及相关供应商资料来源：新材料在线，民用航空网，国联民生证券研究所飞机制造难度大导致飞机制造产业形成“主制造商-供应商”的分工体系。飞机制造的高复杂度导致整个飞机制造只能成为全球多组织参与的过程。而在这其中，主制造商作为飞机的集成商，具备对核心环节的高度控制，由此导致主制造商在整个产业分工中处于主导地位，从而形成“主制造商-供应商”的分工体系。其中第一层为主制造商，处于整个飞机价值链的最顶端，当前主要由波音及空客两家公司主导。第二层级则为子系统供应商，相应的企业具备子系统的技术集成和组织协调能力，该层级企业数量同样不多。第三层级则为其他零部件供应商，该层级企业数量较多，竞争较为激烈，企业在产业链中地位整体偏弱。舱门·瑞典萨博·哈尔滨飞机工业·法国拉泰·四川液压·西子航空·沈阳飞机工业·霍尼韦尔·波音起落架·法国赛峰集团·国营174厂·太古集团·第一飞机设计院·法国斯奈克玛·贵州龙岩飞机制造厂·Goodrich·Albany工程复合材料飞机内饰系统·FACC·Securaplane·Vaupell·美国whelen·EMTEQ·Dieh Luftfahrt Elektronik·泰雷兹·赫氏·日本小丝公司·卓达宇航集团·湖北航宇埃威尔 5/16发动机·美国通用·萨留特公司·罗尔斯·罗伊斯·土星公司·联合信号·鄂姆斯克厂·发动机联盟·马拉航空·赛峰·CFM·霍尼韦尔·彼尔姆尾翼·意大利阿莱尼亚·中国商飞·哈飞空客复材·航天科工·天津波音复合材料·沈阳飞机工业·上海飞机制造厂·西安飞机制造厂机身·意大利阿莱尼亚·沃特公司·济南特种结构所·川崎重工·Spirit Airlines·西安工业有限公司·法国Aerolia·洪都航空etc.刹车副·霍尼韦尔·古德里奇·北京北慕航材·博云新材·Messier-Bugatti ·邓禄普·国营514厂·西安超码科技蒙皮·Cyril Bath·日本三菱重工·法国Forest-Line·洪都航空·Flow International座椅·法国佐地亚克·嘉航联合座椅技术·Feronyl军用飞机制造机翼·日本富士飞机·德哈维兰·法国航宇公司·三菱重工·波音·航天科工·中国商飞·西安工业有限公司·日本川崎 请务必阅读报告末页的重要声明 1.2行业格局：寡头垄断，少数企业获取绝大部分附加值飞机研发时间长、研究成本高，由此导致飞机制造存在较大风险。大型民用飞机研发时间较