稳定币的起源与野望：星火燎原，渐入佳境

请仔细阅读本报告末页声明作者分析师执业证书编号：S0680519010002邮箱：songjiaji@gszq.com分析师执业证书编号：S0680519040002邮箱：renheyi@gszq.com相关研究 增持（维持）宋嘉吉任鹤义 P.2内容目录1.核心观点.........................................................................................................................................................32.稳定币的必然：沟通传统金融与Web3.0的桥梁................................................................................................42.1稳定币的底层需求：链上的“法币”工具................................................................................................42.2不仅是计价工具，更是沟通Web3.0与传统金融市场的桥梁......................................................................72.3稳定币信用传递的三种模式....................................................................................................................82.3.1．依赖传统经济市场传递信用：USDT..............................................................................................82.3.2．去中心化抵押资产发行的稳定币亦可获得市场信任......................................................................102.3.3．算法稳定币：充分信任区块链算法、目前规模较小......................................................................123.RWA：当下稳定币重要的应用领域..................................................................................................................143.1 RWA机构化趋势下，凸显稳定的重要作用..............................................................................................144.传统支付市场发力稳定币：支付、生息...........................................................................................................165.稳定币该如何监管？......................................................................................................................................17风险提示..........................................................................................................................................................18图表目录图表1：稳定币诞生的三大背景..........................................................................................................................4图表2：币安交易所按货币交易对的交易量排名（截至2025年5月14日）.........................................................5图表3：USDT规模增长情况（截至2025年5月3日） .......................................................................................5图表4：规模Top10稳定币情况（截至2025年5月3日）..................................................................................6图表5：稳定币发行规模超过2400亿美元（截止2025年5月3日）...................................................................7图表6：各类稳定币市值占比情况（截止2025年5月3日）...............................................................................7图表7：DeFi第一大借贷市场AAVE借贷产品规模前六资产情况（截至2025年5月4日）....................................7图表8：RWA以稳定币等资产作为媒介，连接Web3.0与现实世界的经济桥梁（截至2025年5月4日）...............8图表9：USDT对美元价格历史走势（截至2025年5月5日，短时间有挤兑现象）...............................................9图表10：Tehter发行USDT部门资产负债表（2025年3月31日审计报告）......................................................10图表11：USDS储备资产结构（截至2025年5月5日）...................................................................................11图表12：Dai目标价格稳定机制.......................................................................................................................12图表13：USDe价格稳定机制..........................................................................................................................13图表14：USDe价格基本保持稳定（截至2025年5月6日）............................................................................13图表15：今年以来比特币价格走势（截止2025年5月6日）...........................................................................14图表16：RWA规模持续增长（截止2025年5月6日）....................................................................................14图表17：Ondo以美债为抵押品的借贷利率情况（截至2025年5月7日）.........................................................15 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明1.核心观点稳定币诞生于Web3.0的“草莽”世界，早期作为交易加密货币的一种法币计价工具；随着加密货币市场的发展壮大，稳定币成为交易所、DeFi以及RWA生态不可或缺的基础工具。稳定币成功的一个关键是能够获得市场的信任，这涉及到稳定币的信用传递机制。稳定币不仅是Web3.0世界的刚需，更是沟通其与现实经济世界的桥梁，在稳定币大行其道的今天，传统金融机构也开始加速采用稳定币，拥抱加密资产。稳定币，连着两个世界。本文对稳定币的诞生、发展与现状以及稳定币的机制做出分析，并对稳定币当下的展契机做出展望。 请仔细阅读本报告末页声明2.稳定币的必然：沟通传统金融与Web3.0的桥梁2.1稳定币的底层需求：链上的“法币”工具所谓稳定币，指的是价值锚定各类法币（也可以是一篮子货币）的加密货币，从直观上讲，稳定币是将现实世界法币价值映射到区块链上的账户数字（即加密货币），从这个意义上看稳定币是一种典型的RWA（Real World Assets，现实世界资产代币化）；作为区块链上的资产，稳定币的其优势是可以与加密货币项目（如DeFi）在区块链基础设施层面深度融合——如与链上其他加密货币资产进行链上兑换或组合进行质押等DeFi操作，传统的法币并不在区块链上，无法获得链上的扩展性。加密货币市场发展早期，用户主要在中心化交易所（CEX）或者OTC市场进行比特币与法币的交易操作——比特币是存储在区块链上的资产，而法币则依托于传统的银行账户，这种交易其实涉及到比特币区块链账户之间、银行法币账户之间两种完全隔离的交易操作，这一点类似股票市场，股票登记系统和银行法币账户要分开结算。在加密货币发展早期，随着各国对交易所的监管日益趋严，银行法币账户更容易受到监管的限制。在早期特殊的背景条件下，锚定法币价值的稳定币的需求逐渐显现——以稳定币形成对比特币（或其他加密货币资产）进行币币交易的交易对，这种交易脱离了传统的金融账户体系。更为重要的是，加密货币是基于区块链账户的资产，如果其计价的交易对也是基于区块链账户的币，那么账本之间的融合性、互操作性就成为可能——而传统的法币却不在区块链上。换句话说，比特币这类加密货币资产，跟法币账户并不互通，智能合约不能对法币账户进行操作，这样不利于网络的扩展性。因此，基于融合性、互操作性的需求，市场需要所有资产均表达为链上区块链账户的数字。另外，由于加密货币的高波动属性满足不了货币的三大特征：价值存储、交易媒介、计价工具，用户在加密世界的投资难以留存、退出，激发出了低波动率稳定货币的需求。图表1：稳定币诞生的三大背景资料来源：国盛证券研究所整理稳定币某种程度上充当了加密货币市场“计价工具”的作用，这是对传统法币交易的一种补充甚至替代。稳定币诞生后不久，加密货币市场最主要的交易对是稳定币交易对，因此，稳定币在交易工具、价值流通等方面，充当着“法币”的作用。如图2所示，类 请仔细阅读本报告末页声明似币安这种主流交易所，比特币现货、期货交易对以USDT等各类稳定币为主，尤其是交易量更为大的期货合约，主流交易所正向合约（以美元稳定币为保证金的期货合约，如永续合约Futures）几乎都是USDT交易对。图表2：币安交易所按货币交易对的交易量排名（截至2025年5月14日）资料来源：coingecko、国盛证券研究所Tether USD（（US