4月大类资产：事件驱动特征明显，关税博弈是核心焦点

-1- -2-免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。量政策，增发国债可能在下半年。货币政策延续宽松基调，设立新型政策性金融工具。（2）债券：债市短中长多，利率年内继续下行空间有限，具体取决于中美关税博弈情况。（3）股票：关税对情绪负面冲击最大的阶段已经过去，对市场保持谨慎乐观，把握结构性机会。（4）商品：关税博弈持续，市场避险需求较高，黄金价格逢低做多。布伦特原油价格暴跌后短期有修复机会，预计中枢价格将走低。 一、大类资产表现回顾：债强股弱，黄金价格再创新高（一）大类资产收益对比4月国内大类资产收益上呈现“债券>股票>商品”的格局。债券里中债国债指数收益高于中债信用债指数收益，单月分别录得1.5%和0.4%；A股主要指数下跌，其中上证综指下跌1.7%，沪深300下跌3.0%，港股恒生指数单月下跌4.3%；商品里南华综合指数继续下跌，单月跌幅5.0%；国际市场，美股主要指数涨跌互现，其中标普500下跌0.8%，纳斯达克指数大幅下跌后小幅反弹0.9%；国际主要的大宗商品中COMEX黄金价格单月上涨5.0%，价格再创历史新高，布伦特原油大幅下跌15.5%。表1 4月国内大类资产中“债券>股票>商品”资产类别本年收益2024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11COMEX黄金25.11.4-0.05.22.15.44.3-3.6恒生指数10.31.8-2.0-2.13.717.5-3.9-4.4MSCI欧洲4.42.3-1.50.91.1-0.7-2.90.3MSCI新兴市场3.50.33.6-0.11.46.4-4.4-3.7中债国债指数0.60.41.10.90.10.20.31.1中债信用债总指数0.60.50.40.5-0.1-0.10.20.6上证综指-2.2-0.6-3.9-1.0-3.317.4-1.71.4南华综合指数-3.61.7-2.9-5.2-1.54.6-1.4-1.1沪深300-4.2-0.7-3.3-0.6-3.521.0-3.20.7标普500-5.34.83.51.12.32.0-1.05.7创业板指数-9.0-2.9-6.70.3-6.437.6-0.52.8纳斯达克指数-9.76.96.0-0.80.62.7-0.56.2布伦特原油-15.4-7.15.9-6.6-2.4-8.91.9-0.3注：数据截止2025年4月末，下同，单位：%；资料来源：Wind，中证鹏元整理（二）债券市场表现回顾10年期国债利率下行19BP至1.62%，中债10年期国债指数表现相对较好。4月，10年期国债到期收益率明显回落，较上月末下降19BP，在[1.62,1.81]区间波动，月度均值1.67%，较前一个月下降15BP；10 -3-免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2024-122025-012025-022025-032025-04-0.86.91.49.95.03.30.813.40.8-4.3-0.66.82.9-3.9-1.2-0.31.70.40.41.02.30.4-0.8-0.51.50.70.1-0.20.30.40.8-3.02.20.4-1.7-1.02.5-0.3-0.7-5.00.5-3.01.9-0.1-3.0-2.52.7-1.4-5.8-0.8-3.7-3.65.2-3.1-7.40.51.6-4.0-8.20.92.32.8-4.72.1-15.5 -4-免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。年期国债和1年期国债的期限利差单月收窄11BP，在[16,27]区间波动，月度均值22BP，较前一月下降6BP，国债利率短端下行幅度小于长端下行幅度，带动期限利差收窄。收益回报上，4月份中债10年期国债指数在5大债券指数中表现最好，收益率为1.42%，其次是中债企业债AAA指数，收益率为0.35%，中债短融总指数表现最差，单月收益率为0.21%。3年期中短期票据信用利差和等级利差均扩大。4月，3年期中短期票据AAA、AA+、AA信用利差分别为43BP、57BP和72BP，分别较前一月扩大3BP、9BP和10BP，信用利差历史分位数分别为9.1%、7.9%、7.4%，分位数均上行。从3年期中短期票据等级利差走势看，各等级利差均有所扩大，AA+/AAA等级利差为14BP，较上个月扩大5BP，AA/AAA等级利差为29BP，较上个月扩大6BP。中债城投收益率下降，偏短端城投收益率下降幅度更大。4月，城投债收益率表现上，AAA、AA+、AA和AA-级1年期中债城投债收益率分别收于1.83%、1.88%、1.93%和2.1%，较前一月变化-12BP、-12BP、-13BP和-15BP；AAA、AA+、AA和AA-级3年期城投债收益率分别收于1.93%、2.01%、2.14%和2.45%，较前一月变化-8BP、-7BP、-3BP和-5BP；AAA、AA+、AA和AA-级5年期城投债收益率分别收于2.03%、2.12%、2.3%和3.06%，较前一月变化-10BP、-11BP、-6BP和-11BP。从收益率历史分位来看，上述期限中AAA、AA+、AA等级城投到期收益率所处的历史分位较上月下降，分位数在0.7%至2.4%区间；AA-等级城投收益率历史分位数在0.4%至1.9%区间，其中3年期AA-级历史分位数最高，为1.9%。图1 4月10年期国债到期收益率大幅回落图2 4月中债10年期国债指数表现相对较好资料来源：Wind，中证鹏元整理资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理图6 3年期中债城投到期收益率分位数下行资料来源：Wind，中证鹏元整理4月，A股主要指数下跌。上证综指、深证综指、创业板指三大指数分别下跌1.7%、4.46%、7.40%。9个指数均下跌，其中上月领跌的科创50本月跌幅最小，为1.01%，创业板指数本月领跌。市场风格上，价值风格再次表现更好。4月，各个风格均录得负收益，价值风格更抗跌，其中大盘价值本月跌幅最小，为1.45%，中盘成长跌幅再次最大，为5.83%。申万一级行业涨少跌多，一季度涨幅高的TMT板块和机械板块跌幅靠前。4月，31个申万一级行业有27个上涨、4个下跌，其中美容护理、农林牧渔、商贸零售行业涨幅前三，分别上涨6.15%、3.39%、1.74%；电力设备、通信、家用电器行业跌幅靠前，跌幅分别为8.23%、6.69%、5.65%。 资料来源：Wind，中证鹏元整理图5 3年期中债城投到期收益率下行资料来源：Wind，中证鹏元整理（三）股票市场表现回顾 -5-免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 资料来源：Wind，中证鹏元整理国内南华综合指数继续下跌，国际黄金和原油价格呈相反走势。4月，南华综合指数继续下跌，本月跌幅5.01%，收于2407.42点。国际商品中，COMEX黄金继续上涨，布伦特原油由涨转跌。4月，COMEX黄金期货价格环比上涨156美元/盎司，环比涨幅为4.97%，涨幅较上月收窄5.0pct；布伦特原油价格下降11.62美元/每桶，环比跌幅15.55%，前一月环比上涨2.13%。 资料来源：Wind，中证鹏元整理图9 4月申万一级行业涨多跌少资料来源：Wind，中证鹏元整理（四）商品市场表现回顾 -6-免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 资料来源：Wind，中证鹏元整理二、市场分析：稳市组合拳下A股探底回升，国债利率呈“台阶型”走势（一）宏观经济和政策分析1、经济基本面宏观政策积极发力下，一季度济实现良好开局。生产需求继续恢复，结构有所分化，工业生产和服务业较快增长，“抢出口”效应加速释放，制造业投资延续高景气，基建投资保持韧性，消费超预期增长，房地产投资低位探底；3月政府债推动社融同比多增，信贷投放增多；春节错位因素消退，3月CPI同比连续两月为负，核心CPI同比由负转正；4月制造业景气度回落，供需两端显著走弱，企业盈利端继续承压。具体分项如下：（1）经济增长：固定资产投资增速平稳，其中房地产投资是主要拖累项，出口和消费超预期增长。投资端，3月广义基建投资当月同比12.6%，狭义基建增速同比5.9%，分别1-2月增速上升2.6pct和0.3pct；制造业投资当月同比为9.2%，较1-2增速上升0.2pct，延续强势；房地产投资当月同比为-10.0%，较1-2月跌幅扩大0.2pct，增速仍在磨底状态；总体上1-3月固定资产累计同比增速上升0.1个百分点至4.2%，同期民间固定资产投资增速只有0.4%。消费端，“以旧换新”政策效果持续显现，3月社零同比增速为5.9%，较1-2月增长1.9pct，但环比弱于季节性。出口方面，按美元计算，3月出口同比增速为12.4%，1月和2月的同比增速分别为-3%、12.4%，3月贸易顺差为1,026.42亿美元，同比上升75.8%，“抢出口”效应明显。（2）通胀水平：春节错位因素消退，CPI同比连续两月为负，核心CPI同比由负转正。3月CPI同比增速继续为负，跌幅较上月收窄0.6pct，环比-0.4%，较上月下降0.2pct，但强于季节性（-0.6%）。CPI环比继续下跌，主要受到季节性因素和油价下行的影响，但食品项环比强于季节性。“两新”政策的发力，带动 资料来源：Wind，中证鹏元整理 -7-免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 -8-免责声明是报告的一部分，请务必一起阅读。消费需求释放，家用器具和交通工具分项环比均强于季节性。3月，PPI同比-2.5%，低于前值（-2.2%）；PPI环比-0.4%，较上月下降0.3pct，显著弱于季节性（0.32%）。国际定价的原油价格中枢回落，有色金属价格继续走强，内部定价的煤炭、钢铁、非金属矿物等多数工业品价格偏弱。3月PPI同环比跌幅扩大，弱于预期，主要受到工业需求偏弱、部分国际大宗商品价格下跌等因素的影响。图12房地产投资低位徘徊，跌幅扩大图13消费超预期增长，“抢出口”效应持续资料来源：Wind，中证鹏元整理资料来源：Wind，中证鹏元整理（3）金融信贷：政府债推动社融同比多增，信贷投放增多。3月社会融资规模增量为58,894亿元，同比多增10,559亿元，社融存量同比增速为8.4%，较上月增加0.2pct，主要受到政府债和企业短贷的支撑。具体来看，社融口径人民币信贷新增38,234亿元，同比多增5,314亿元；企业债券减少905亿元，同比多减5,142亿元；政府债券新增14,866亿元，同比多增10,240亿元，政府仍是加杠杆主体。3月人民币贷款新增36,400亿元，同比多增5,500亿元；居民端贷款新增9,853亿元，同比多增447亿元，维持相对韧性，其中居民中长贷新增5,047亿元，同比多增531亿元；企业端贷款新增28,400亿元，同比多增5,000亿元，其中企业短贷新增14,400亿元，同比多增4,600亿元，企业票据减少1,986亿元，同比少减514亿元，票据冲量需求较低。3月M2同比增长7.0%，和上月持平；M1同比增速为1.6%，比上月末上升1.5pct，主要是季末财政支出增加，财政存款转化为企业和居民存款，同时微观主体活力边际改善。总的来看，3月社融信贷均超预期，主要受到政府债发行增多、信贷投放增多等因素的影响，但存在信贷季末冲量的特征。（4）景气度：4月制造业PMI重回收缩区间，供需两端明显走弱。4月制造业PMI为49.0%，较上个月下降1.5pct，重回收缩区间。分项来看，供给端方面，4月PMI生产指数为49.8%，较上月下降2.8pct；需求端方面，PMI新订单指数和新出口订单指数分别为49.2%和44.7%，较上月分别下降2.6pct和5.3pct，供给端和需求端景气度均明显回落，均处在收缩区间。价格端，PMI主要原材料购进价格和PMI出厂价格指数分别为47.0%、44.8%，较上月分别下降2.8pct和3.1pct。从数据上看，关税冲击对经济的影响逐步显现，制造业景气度下降，供需两端显著走弱；价格端出厂价格弱于原