短期汽车销量承压，长期成长空间较大

浦银国际研究 公司研究|新能源汽车行业 特斯拉（TSLA.US）：短期汽车销量承压，长期成长空间较大 沈岱首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435 维持特斯拉“持有”评级，上调目标价至374.8美元，潜在升幅8%。 黄佳琦科技分析师sia_huang@spdbi.com(852) 2809 0355 维持“持有”评级：我们调整公司2025年的收入和盈利预测，主要考虑短期汽车销量的影响以及经营性杠杆带来的利润变化。从关税角度来看，公司在北美、欧洲和中国都具备在地化程度较高的产能，可以更好地应对全球关税政策的变化。长期来看，从智能汽车迁移而来的自动驾驶、人形机器人的技术和应用场景，将为特斯拉提供长期成长空间。特斯拉当前市盈率为145x，维持“持有”评级。 2025年5月16日 评级 虽然，从短期看，汽车销售和基本面存在压力…公司今年一季度业绩表现相对较弱：第一，一季度收入端增长失速，收入同比下降9%，环比下降25%。其中，汽车销售收入同比下滑20%，降幅较大，主因全球宏观经济疲软带来的需求下滑以及为新款ModelY准备的产线改造。根据乘联会数据，今年1-4月，中国市场特斯拉零售销量累计同比大体持平，几乎没有成长，显著低于中国新能源乘用车销量累计同比增长36%的数字。第二，经营性杠杆带来利润下滑大于收入下滑。一季度汽车毛利率承压，同比下降2.5个百分点，环比下降0.7个百分点。在AI领域，包括Optimus、Cybercab等，公司保持高投入，1Q25费用达27.5亿美元，仍处高位，费用率同、环比均明显上升。 …但是，自动驾驶Robotaxi和机器人Optimus拐点能见度提升。首先，特斯拉计划今年6月在德克萨斯州的奥斯汀推出无监督系统的自动驾驶。公司预期明年年中有望看到自动驾驶的显著变化，带来报表层面的改变。其次，特斯拉的Optimus机器人进展顺利。公司计划在今年年底部署数千台Optimus机器人进入特斯拉的汽车工厂。整体来看，无论是有自动驾驶能力的汽车，还是具身智能的人形机器人，特斯拉都有大规模制造的能力，未来增长能见度提升。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 估值：采用分部加总法对特斯拉进行估值，得到目标价374.8美元，潜在升幅8%，对应2026年市盈率为136x。 投资风险：中国国内和海外新能源车行业需求不振。市场竞争加剧，汽车销售价格和毛利率下降。上游原料价格下行幅度低于预期，拖累公司利润表现。公司新业务投入大，业绩表现波动大。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 财务报表 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2025年5月14日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：208.4美元（概率：15%） 全球新能源车行业需求增长高于预期；上游原料价格下行快于预期，带动成本持续下降，公司利润表现改善；全自动辅助驾驶（FSD）功能的开发进度快于预期；新车型上量速度及交付量水平高于预期；美国市场利率下行，带动估值上行。 中国国内和海外新能源车行业需求不振，低于市场预期；市场竞争加剧，价格压力上升，汽车销售价格和毛利率下降，拖累公司利润表现；上游原料价格下行幅度低于预期；公司新业务投入大，业绩表现波动大。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际 并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼