食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 西麦食品（002956.SZ） 2020年10月30日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/10/30 当前股价(元) 36.94 一年最高最低(元) 111.58/36.94 总市值(亿元) 59.10 流通市值(亿元) 25.79 总股本(亿股) 1.60 流通股本(亿股) 0.70 近3个月换手率(%) 153.28 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-营收利润增速加快，冷食新品放量可期》-2020.8.28 《公司信息更新报告-疫情导致业绩承压，长期仍平稳发展》-2020.4.30 《公司信息更新报告-销售费用率优化，业绩快速增长》-2020.4.19 短期业绩承压，长期成长空间较大 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 叶松霖（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 yesonglin@kysec.cn 证书编号：S0790120030038 ⚫ 2020Q3业绩低于预期，长期成长空间较大，维持“买入”评级 西麦食品公布2020年三季报，2020Q3实现营收2.78亿，同比增15%；利润0.32亿，同比降31.1%。公司线下渠道优势稳固，仍处于稳定发展阶段。由于公司费用率提升，我们下调盈利预测，预计2020-2022年归母净利分别1.6、2.0、2.4亿，EPS为0.99（-0.15）、1.22（-0.13）、1.52（-0.14）元，当前股价对应PE分别为37、30、24倍，维持“买入”评级。 ⚫ 营收增速放缓主因货折较多及部分自营收入在2020Q4结算 公司2020Q3营收增15%，增速放缓主因：（1）产品货折较多；（2）部分自营收入在2020Q4结算。冷食燕麦为2020Q3增量，公司员工激励措施及费用投放较多，经销商及卖场利润、销售人员提升较高，积极性强，冷食增速较快。公司稳步开拓线上、线下渠道，老品稳健增长、新品持续放量，预计全年营收增速约9%。 ⚫ 净利率下行主因销售费用率提升及毛利率下降 公司2020Q3净利率同比降7.8pct至11.6%。毛利率同比降2.3pct，主因产品折扣力度加大。销售费用率同比增2.9pct主因2020Q3公司加大费用投入以抢占市场份额，如推出新品专案，给予主打产品更多费用支持。往全年展望，公司仍会投入费用以推广新品、开拓渠道，预计全年净利增速约0.5%。 ⚫ 行业初期费用投放较大，长期看全渠道齐发力、产能陆续释放，潜力大 西麦食品持续深耕线下渠道，通过驻场导购、试吃活动等吸引消费者，提升单店卖力；推出90g等小包装产品开拓便利店等渠道；积极布局线上渠道，试水新零售业务。此外，2020年5月宿迁工厂已投产，公司热食产能充裕；江苏西麦燕麦食品创新工厂项目启动可保障公司未来冷食燕麦供给。目前冷食市场仍在快速扩容期，尚未有龙头品牌，公司短期内需要投放较多费用以抢占市场份额。未来随着渠道建设完善、产能陆续释放，公司发展潜力巨大。 ⚫ 风险提示：宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 851 973 1,064 1,252 1,504 YOY(%) 18.3 14.3 9.4 17.7 20.1 归母净利润(百万元) 137 157 158 195 244 YOY(%) 35.2 15.0 0.5 23.1 25.0 毛利率(%) 61.7 58.2 55.7 57.4 58.8 净利率(%) 16.1 16.2 14.9 15.6 16.2 ROE(%) 26.2 11.7 11.5 13.0 14.6 EPS(摊薄/元) 0.86 0.98 0.99 1.22 1.52 P/E(倍) 43.2 37.5 37.4 30.3 24.3 P/B(倍) 11.3 4.4 4.3 3.9 3.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%2019-102020-022020-06西麦食品沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 561 1359 1369 1558 1701 营业收入 851 973 1064 1252 1504 现金 406 148 160 292 416 营业成本 326 407 471 533 619 应收票据及应收账款 57 55 67 77 96 营业税金及附加 11 10 14 16 18 其他应收款 1 1 1 1 2 营业费用 331 352 380 448 548 预付账款 13 17 16 23 24 管理费用 38 46 47 57 67 存货 70 111 98 139 137 研发费用 3 5 5 6 7 其他流动资产 14 1026 1026 1026 1026 财务费用 -1 -3 -3 -5 -9 非流动资产 188 296 300 320 350 资产减值损失 0 0 -0 -0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 3 10 10 10 10 固定资产 107 147 172 205 240 公允价值变动收益 2 12 12 12 12 无形资产 24 23 24 25 26 投资净收益 7 7 7 7 7 其他非流动资产 57 126 104 91 84 资产处置收益 0 -0 -0 -0 -0 资产总计 749 1654 1670 1878 2051 营业利润 156 184 181 226 282 流动负债 222 305 290 368 377 营业外收入 0 0 2 1 1 短期借款 30 20 20 20 20 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 122 202 173 252 242 利润总额 156 184 183 227 282 其他流动负债 70 83 97 96 114 所得税 19 27 24 32 39 非流动负债 4 9 9 9 9 净利润 137 157 158 195 244 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 9 9 9 9 归母净利润 137 157 158 195 244 负债合计 226 314 299 377 385 EBITDA 157 194 195 240 297 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.86 0.98 0.99 1.22 1.52 股本 60 80 160 160 160 资本公积 190 831 751 751 751 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 272 430 556 701 867 成长能力 归属母公司股东权益 523 1341 1371 1502 1665 营业收入(%) 18.3 14.3 9.4 17.7 20.1 负债和股东权益 749 1654 1670 1878 2051 营业利润(%) 39.1 18.4 -2.1 25.1 24.6 归属于母公司净利润(%) 35.2 15.0 0.5 23.1 25.0 获利能力 毛利率(%) 61.7 58.2 55.7 57.4 58.8 净利率(%) 16.1 16.2 14.9 15.6 16.2 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 26.2 11.7 11.5 13.0 14.6 经营活动现金流 130 180 137 211 229 ROIC(%) 22.9 11.3 11.1 12.4 13.9 净利润 137 157 158 195 244 偿债能力 折旧摊销 12 13 15 19 24 资产负债率(%) 30.2 19.0 17.9 20.1 18.8 财务费用 -1 -3 -3 -5 -9 净负债比率(%) -71.3 -9.1 -9.7 -17.7 -23.4 投资损失 -7 -7 -7 -7 -7 流动比率 2.5 4.5 4.7 4.2 4.5 营运资金变动 -20 26 -14 21 -10 速动比率 2.1 3.3 3.5 3.2 3.5 其他经营现金流 10 -6 -12 -12 -12 营运能力 投资活动现金流 -56 -1087 -0 -20 -34 总资产周转率 1.3 0.8 0.6 0.7 0.8 资本支出 65 107 4 20 29 应收账款周转率 17.3 17.4 17.4 17.4 17.4 长期投资 0 -983 0 0 0 应付账款周转率 2.6 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投资现金流 10 -1963 4 0 -5 每股指标(元) 筹资活动现金流 -13 648 -125 -59 -71 每股收益(最新摊薄) 0.86 0.98 0.99 1.22 1.52 短期借款 -9 -10 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.82 1.13 0.86 1.32 1.43 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.27 8.38 8.57 9.39 10.41 普通股增加 0 20 80 0 0 估值比率 资本公积增加 0 641 -80 0 0 P/E 43.2 37.5 37.4 30.3 24.3 其他筹资现金流 -4 -2 -125 -59 -71 P/B 11.3 4.4 4.3 3.9 3.5 现金净增加额 62 -260 12 132 124 EV/EBITDA 35.2 25.7 25.6 20.2 15.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 pOuMsOsNnQsPqOvMpMzRoP6MbP7NnPmMmOoOeRmNmMfQoNnM8OmMmMwMnNwOxNnPrO公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正