宏观简评：长短端利率背离难持续

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年3月26日 宏观经济 长短端利率背离难持续 宏观简评  “钱荒”再现，短期利率不断攀升，而长期利率去而不断下行。四大因素引发钱荒，大背景是金融去杠杆。央行在联储加息后，年内第二次上调MLF及逆回购利率，引导短端利率上行。触发因素是季末MPA考核。R007与DR007之差飙升至有数据以来最高，银行对非银拆借收紧。公募基金委外新规加剧资金紧张。严禁通道业务，严打委外定制，老基金调仓压力大。光大转债申购冻结4000亿流动性。短端利率飙升，银行间市场部分机构出现违约。  长期收益率和短期收益率出现背离有四个主要原因。短期通胀预期下行，经济下行压力未除，引导长期利率近期下行；金融去杠杆中量“稳”价“提”，加之资金“缩短放长”，资金成本上行明显，短期国债利率无法弥补资金成本，增加对长期国债的配置，有利于长端利率下行；市场普遍预期5-6月积极的财政政策将提升利率债供给，央行为配合利率债大规模发行， 5、6月份或压低收益率曲线，当前购买长期国债是为了配置5、6月份交易盘；美国3月份加息预期提前消化，有利于长端利率下行。  往前看，债券市场短多长空，长端利率持续走低的基础不牢固，下半年流动性或面临“内忧外患”。基于上述因素，上半年债券市场存在做多空间，但下半年美国加息步伐加快，缩表也可能提上日程，中美利率联动不可避免，在国内去金融泡沫尚未完结而“类滞胀”存在的情况下，这意味着下半年国内流动性或面临“内忧外患”，长端利率上行压力较大。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 黄文静 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 执业证书编号：S0930516110004 联系人 郭永斌 010-56513153 guoyongbin@ebscn.com 2017-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 3月中旬以来，市场再现“钱荒”，短期率不断攀升，但以10年期国债收益率为代表的长端利率却不断下行（图1），两者出现背离。是什么原因导致市场出现“钱荒”？长期收益率和短期收益率为何出现背离？长期利率是否存在持续下行的基础？ 图1：10年期国债收益率和1年期国债收益率 资料来源：Wind 四大因素引发钱荒，短端利率飙升 3月20日资金面异常紧张，银行间市场有部分机构违约，3天期国债回购利率（GC003）从前个交易日收盘的0.6%飙升至5.6%，21日再度飙升至7.2%。一年期内Shibor利率全线上扬，银行间质押回购和存款类机构质押回购期限的利率亦上行。四大因素共振导致钱荒。  大背景是金融去杠杆。央行在3月16日美联储加息后，年内第二次上调MLF及逆回购利率各10基点。金融去杠杆任务仍艰巨，在释放流动性缓解联储加息对资本流出影响的同时，仍需胡萝卜和大棒共同使用，以明确中性偏紧的货币态度和去杠杆决心。  触发因素是季末MPA考核。3月底表外理财纳入MPA后的首次季度考核来袭，加上季末财政支出力度大，资金紧张加剧。R007与DR007之差飙升至有数据以来最高的190基点，甚至超过去年12月债灾的高位，资金紧张导致银行对非银金融机构的拆借收紧。  公募基金委外新规加剧资金紧张。接近万亿规模的公募基金委外定制在前个交易日迎来严厉监管，严禁通道业务，且公募基金的单一持有人占比不可以超过50%，新老基金一视同仁，老基金面临较大调仓压力，加剧资金面的紧张。  光大转债申购冻结大量流动性。在3月17日-23日申购资金冻结约4000亿元的市场流动性。 光大转债申购结束，加上央行据称注入大量流动性，市场利率已大幅回落。跨季之后，MPA考核对流动性的影响亦会有所缓解，5-6月利率债发行高峰，央行或配合释放流动性压低发债成本，短端利率或将获得喘息空间。但金融去杠杆仍任重道远，流动性仍会保持偏紧，短端利率波动性加大在所难免。 2.452.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.003.053.103.153.203.253.303.353.403.453.502017-012017-022017-03% % 中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:1年（右） 2017-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图2：R007与DR007之差飙升至有数据以来最高 资料来源：Wind 长端利率难持续走低 短期通胀预期下行，经济下行压力未除，引导长期利率近期下行。受翘尾和食品价格拖累，2月CPI严重超市场预期大幅跌至0.8%，同时PPI同比升至7.8%， PPI上升至今年高点的预期基本形成，短期内市场通胀预期下行1。与此同时，尽管1-2月房地产投资（8.9%）、基建投资（21.3%）数据超出预期，导致1-2月名义固定资产投资增速比去年年底提高了0.8个百分点，但如果考虑物价因素，实际固定资产增速不但低于去年同期，也低于上一季度，说明投资有虚火2，当前部分城市重启房地产限购政策，房地产投资持续高涨存疑，且消费疲态，经济企稳的基础不牢固，尤其是对下半年经济增长的可持续性存疑。 图3：央行逆回购期限结构 图4：银行间债券市场质押式回购期限结构 资料来源：Wind 资料来源：Wind 金融去杠杆中主基调以“稳”为主，加之资金“缩短放长”，资金成本上行明显，短期国债利率无法弥补资金利率成本，增加对长期国债的配置，有利于长端利率下行。16年7月份以来央行主导的去除金融市场杠杆的政策，一方面通过减量和提价的方式推进，另一方面是通过“缩短放长”的方式推进。从“量”来看，央行对资金量的把握以“稳”为主，长端利率出现大幅波动的预期逐渐降低；从量的期限结构来看，16年7月份以来，14天以上 1 参加光大证券3月9日研究报告《“胀”之忧是否就此完结？》。 2 参加光大证券3月19日研究报告《投资虚火有多大？》。 2.02.53.03.54.04.55.0-10112232016-102016-112016-122017-012017-022017-03% % R007-DR007（右） R007DR00701020304050607080901002012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 % 7天 14天及以上 01020304050607080901002016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 % 1天 7天 14天及以上 2017-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 逆回购逐步增加，尤其是在2017年以来，央行逆回购的资金中14天及以上资金的占比一直维持在50%以上，资金期限结构“缩短放长”的态势明显（图3），由此导致银行间债券市场质押式回购成交金额中7天以上的成交金额逐步增加（图4），资金成本上行明显，短期国债利率无法弥补资金利率成本，增加对长期国债的配置，有利于长端利率下行。 根据历史经验，市场普遍预期5-6月积极的财政政策将提升利率债供给，央行为配合利率债大规模发行， 5-6月份或压低收益率曲线，当前购买长期国债是为了配置5、6月份交易盘。2017年利率债发行规模将达到14-15万亿之间（其中国债为3.9万亿、政策性金融债为3.8万亿，地方债为7万亿），比2016年的12.5万亿增长17%，大规模的利率债发行，需要央行货币政策配合，此时可能会压低长短期利率。从以往的经验来看， 3月份召开两会，确定全年预算规划， 5、6月份将是利率债发行高峰期，此时或将压力收益率曲线（图5），当前购买长期国债是为了配置5、6月份交易盘。 图5：2010-2016年央行各月央行净投放均值 资料来源：Wind，光大证券研究所计算 美国3月份加息预期提前消化，有利于长端利率下行。3月16日美联储如期宣布加息0.25个百分点，联邦基金利率区间升至0.75%－1%，而在3月4日耶伦表态中，给出了市场3月强烈的加息预期，此后我国10年期国债收益率一度上行，3月10日达到3.41%，加息预期提前被消化，有利于长端利率下行。 往前看，债券市场短多长空，长端利率持续走低的基础不牢固。基于上述因素，上半年债券市场存在做多空间，但今年去产能不但在钢铁、煤炭两个行业继续推进，而且要扩大到有色、造船、建筑建材行业，下半年由于非食品价格上涨导致的通胀预期仍然较高，加之美国加息步伐加快，缩表也可能提上日程，由于中美利率存在联动，在国内去金融泡沫尚未完结而“类滞胀”存在的情况下，这意味着下半年国内流动性或面临“内忧外患”，届时长端利率上行压力较大。-4000-3000-2000-100001000200030004000123456789101112（亿元） 2017-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗，光大证券首席宏观分析师。加入光大之前，任中信证券首席宏观分析师，并曾在香港金融管理局工作10年，任高级经济学家，带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇，并受聘于复旦大学经济学院任兼职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 黄文静，光大证券宏观分析师。2010年进入证券行业从事国际国内宏观研究。加入光大前，曾在中信证券、阳光资产和中金公司，担任宏观分析师。黄文静拥有北京大学经济学硕士。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2017-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的