固定收益专题报告：美债中枢易上难下,国债长短端影响不

HeaderTable_User 1565635287 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 美债中枢易上难下，国债长短端影响不一 研究结论 市场之前很担心美债收益率上升对国内债市的冲击，近期虽然由于避险情绪，10年美债收益率回落至2.9%左右水平，但是，我们认为通胀率抬升仍然将推升10年期美债收益率上行。 美国劳动力市场供需非常紧张，后续通胀上行压力增大。 首先，5月失业率降至3.8%，已经大幅低于自然失业率，历史上历次失业率长时间低于自然失业率，薪资增速都有明显上行。第二，目前美国平均每周制造业工作时间已经达到二战后最高值，私人非农企业就业时间也已经达到较高水平。第三，劳动参与率后续增长空间不大。 通胀上行，美联储短端加息确定性进一步增强，年内预计继续加息2-3次。从点阵图来看，到2020年，短端基准利率还将抬升约150bp。 历史上美联储加息将使得经济后续增长预期下降，长端利率上行幅度有限。但在本次加息周期中，受到三方面因素影响：财政刺激、科技企业盈利提升以及服务业占比提升，美国经济韧性将高于历次周期。 首先，《减税和就业法案》于2018年1月起正式实施。税改在10年时间内预计减少税收1.45万亿美元。受到减税和增加开支措施影响，18年起美国财政赤字明显增加，18-20年赤字率均在4.4%以上。这是美国历史上首次在经济和就业双双繁荣的时期，实行大规模财政刺激。 第二，近三年美国经济中服务业占比快速上升，相比较制造业企业，服务业的利率敏感性更低。 第三，信息技术行业受到利率上升影响小，正在成为美国经济的领头羊。由于美国信息技术企业大多盈利能力强，信息技术行业是上市非金融企业中财务费用占比最低的行业。2000年以来，信息技术行业增加值占GDP的比重持续稳定在6%附近，信息技术的广泛应用也将对经济产生外溢效应。 另外一个被市场低估的因素在于美联储缩表，缩表将在未来五年持续影响美债收益率曲线。缩表对长端影响大于短端，每年将抬升长端利率20-30bp。 对于国内债市而言，美债收益率对短端利率存在制约，对长端利率影响有限。 汇率对利率的影响主要体现在短端。从理论上来讲，短端利率决定了外汇抛补交易收益，当短端中美利差收窄时，买入人民币卖出美元收益下降，热钱流出规模上升。从历史上中美短端利率的相互关系来看，并非每次汇改之后，央行货币政策都会受到美联储掣肘。只有在汇率压力较大的时期，中美短端利率会呈现高度相关。 长端利率包含了对本国未来经济增长和通胀的预期，从历史情况来看，通胀的影响更大。从目前国内CPI走势来看，年内CPI预计在2%左右波动。随着美国通胀走高，美债长端利率上行压力大。未来通胀的差异可能使得中美10年期利率再次出现倒挂。 历史上，中美10年期利差两次倒挂，主要原因都是由于两国CPI表现不同。 风险提示 美国经济超预期下行；薪资增速和油价上涨不及预期。 报告发布日期 2018年06月07日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 相关报告 利率风险短期无忧，信用风险总体可控 2018-06-04 监管压力有所缓释，“预期差”边际利好债市 2018-05-27 美债收益率年内易上难下，国内货币政策易松难紧 2018-05-20 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美债中枢易上难下，国债长短端影响不一 2 目录 一、美债收益率易上难下，年内破3.5%，明年破4%概率大 ......................... 3 1.1劳动力市场供需紧张，通胀上行压力大 ........................................................................ 3 1.2减税和经济结构性变化，使得美国经济韧性增强 ......................................................... 5 1.3联储缩表持续进行，对长端利率影响更大 .................................................................... 7 二、美债收益率影响国内债市情绪，但对长端制约有限 ................................. 8 2.1汇率压力主要影响短端利率 .......................................................................................... 8 2.2长端利差受两国经济通胀影响，通胀作用更大 ............................................................. 9 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美债中枢易上难下，国债长短端影响不一 3 一、美债收益率易上难下，年内破3.5%，明年破4%概率大 1.1劳动力市场供需紧张，通胀上行压力大 市场之前很担心美债收益率上升对国内债市的冲击，近期虽然由于避险情绪，10年美债收益率回落至2.9%左右水平，但是，我们认为通胀率抬升仍然将推升10年期美债收益率上行。 美国劳工部公布最新数据显示，非农就业远超预期，失业率再创新低。美国5月非农就业人口增加22.3万人，远超预期19万人，前值由16.4万人下修为15.9万人。美国5月失业率降至3.8%，超过前值3.9%，创下十八年新低。这一数字与2000年4月持平，同时也是1969年以来的最低值。美国5月劳动力参与率62.7%，略低于前值62.8%。时薪增速方面，美国5月平均每小时工资环比增长0.3%，高于预期与前值；美国5月平均每小时工资同比增长2.7%，好于预期和前值的2.6%。 美国劳动力市场供需非常紧张，后续通胀上行压力增大。 首先，5月失业率降至3.8%，已经大幅低于自然失业率，历史上历次失业率长时间低于自然失业率，薪资增速都有明显上行。 第二，目前美国平均每周制造业工作时间已经达到二战后最高值，私人非农企业就业时间也已经达到较高水平。 第三，劳动参与率后续增长空间不大。自2000年以来，美国16-24岁劳动参与率持续下降，是劳动参与率持续下行的主要原因，主要是由于信息技术革命之后，年青人求学时间增长所致，短期内这一群体劳动参与率难以上升，其他各年龄段参与率也已经达到历史较高水平。 薪资增速上升，会使得住房租金上升，CPI住房分项增速上升（在CPI中权重32.8%，在核心通胀中权重41.5%），进而拉动核心通胀。此外，租金价格滞后于房价，近年来美国房价呈现上涨趋势。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美债中枢易上难下，国债长短端影响不一 4 图1：失业率降到自然失业率之下，核心通胀均有明显上升 单位：% 图2：美国租金增速滞后于房价增速，呈现上升趋势 单位：% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：制造业工作时间和非农工作时间 单位：小时 图4：美国分年龄段劳动参与率 单位：% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：美国劳工部，东方证券研究所 除此之外，油价上行也将带来较大通胀压力，虽然限产以及地缘政治存在不确定性，但是18年原油供需面已有明显改善，油价仍将维持高位甚至进一步上行。 -1.001.003.005.007.009.0011.0013.0015.0019681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016美国:失业率:季调月美国:核心CPI:当月同比月自然失业率（短期）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-09美国:CPI:住宅:当月同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比右33.2033.4033.6033.8034.0034.2034.4034.6034.8037.0038.0039.0040.0041.0042.0043.0019701972197519781981198419871990199319961999200220052007201020132016美国:平均每周制造业工作时间:季调美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:季调右010203040505055606570758085901950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201416-24岁劳动参与率25-54岁劳动参与率55及以上劳动参与率，右 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美债中枢易上难下，国债长短端影响不一 5 图5：原油供需 数据来源：圣路易斯联储，Wind，东方证券研究所 通胀上行，美联储短端加息确定性进一步增强，年内预计继续加息2-3次。从点阵图来看，到2020年，短端基准利率还将抬升约150bp。 1.2减税和经济结构性变化，使得美国经济韧性增强 历史上通胀或经济上行，美国期限利差都会收窄。主要是由于短端利率由泰勒规则决定，美联储加息将使得经济后续增长预期下降，长端利率上行幅度有限，期限利差收窄。 但在本次加息周期中，受到三方面因素影响：财政刺激、科技企业盈利提升以及服务业占比提升，美国经济韧性将高于历次周期。 首先，17年12月底，特朗普签署的《减税和就业法案》于2018年1月起正式实施。根据美国国会税务联合委员会（JCT）对于最终版本减税方案的测算，税改在10年时间内预计减少税收1.45万亿美元。从每一年的减税规模来看，19年当年减税规模将达到2800亿美元的峰值。 受到特朗普的减税和增加开支措施影响，18年起美国财政赤字明显增加。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，18-20年赤字率均在4.4%以上。这是美国历史上首次在经济和就业双双繁荣的时期，实行大规模财政刺激，这将部分抵消基准利率上升对美国经济的影响。 基于财政赤字的快速扩张，美债供给也将有明显上升。18-20年美国赤字规模均