关税通缩

12-Feb18-Feb21-Feb26-Feb3-Mar6-Mar11-Mar14-Mar19-Mar24-Mar方案，以保全颜面，而贝森正是被选定的传递这一信息的工具。请参见本报告末尾的分析师认证、重要披露信息以及关于非美国分析师状态的说明。1额外购买2000亿美元的美国商品和服务，其中包括320亿美元农产品。 4,8005,0005,2005,4005,6005,8006,0006,200关税贬值伦敦15 May 2025来源：彭博社图1：标普5002月1日7号*中金香港有限公司 22-Jan27-Jan30-Jan4月2日7月2日1-Apr4-Apr9-Apr14-Apr17-Apr27-Mar13-Jan16-Jan 223-Apr-2525-Apr-2529-Apr-251-May-255-May-257-May-259-May-2513-May-25这是因为人们假定特朗普现在正在放弃整个关税议程，这一议程导致他的支持率暴跌，并在短缺品即将出现在货架和关税商品即将涨价之际，制造了真正的经济衰退风险。特朗普的平均支持率已从1月22日的52.3%下Associated Press-NORC Center五月初进行的一项民意调查显示，只有36%的人认可他对经济的处理方式，较三月的40%有所下降。然而，仍然存在一种风险，即受涨势股市的安抚，特朗普可能会重拾其支持关税的本能，再次转变立场。毕竟，在解放日最初关税声明背后的人彼得·纳瓦罗（Peter Navarro）目前仍在政府任But that is not贪婪与恐惧在其基准预测中，市场也不明确。目前，贸易战缓和已显著降低了美国经济衰退的风险，相关劳动力市场的恶化风险也有所降低。这就是为什么货币市场现在仅预期美联储今年降息49个基点，而4月底时预期为102个基点，首次降息已推迟至9月（参见附录3）。在此方面，最新的Challenger裁员报告显示，4月份裁员数量在2月和3月大幅激增后有所减少，这得益于以DOGE为导火索的公共部门裁员。因此，美国雇主在4月份宣布了105,441项裁员，较3月的275,240项（自2020年5月以来的最高水平）减少了62仍然，真正积极和实质性的成果是允许中国在美国建立制造设施，例如在电池和电动汽车领域，如先前在此讨论的（见贪婪与恐惧——关税狂怒与突破常规, 2025年2月6日）。若宁德时代或比亚迪等企业在美国设厂，这将从中国的角度将负面影响转化为正面效应。同时，这也是唐纳德·特朗普“美国再工业化”战略的明确胜利，正如他一直声称，其威胁征收高额关税的目的是激励企业将生产转移到美国。贪婪与恐惧根据他对这这种做法不会让国家安全游说团体满意，但特朗普贪婪与恐惧该机构的持续看法并非由该议程驱动，这也是为什么仍存在达成抖音交易的真实可能性的原因。与此同时，投资者也越来越多地假设，在为期90天的谈判窗口为达成贸易协议结束后（对大多数国家截止日期为7月9日，对中国为8月12日），所谓的互惠关税不会 45464748495051(%)图2：唐纳德·特朗普总统的平均支持率Source:RealClearPolitics Poll Average降到5月7日的45.1%，目前为45.9%（参见附表2）。尽管如此，职。%（参见附录4）。3月份政府部门裁员占216,915项或79%，而4月份仅占2,782项或3%。个特定问题的说法接受他。被重新实施。2025年5月15日 请参阅本报告末尾的重要披露信息。44 27-Jan-254-Feb-25 6-Feb-25 29-Jan-25 31-Jan-25 唐纳德·特朗普总统的支持率24-Feb-2526-Feb-2528-Feb-254-Mar-256-Mar-2510-Mar-2512-Mar-2514-Mar-2518-Mar-2520-Mar-2524-Mar-2526-Mar-2528-Mar-251-Apr-25 10-Feb-2518-Feb-2512-Feb-2520-Feb-2514-Feb-253-Apr-257-Apr-259-Apr-2511-Apr-2515-Apr-2517-Apr-2521-Apr-25 3202320242025在此方面，美联储理事阿德里安娜·库格勒在一篇周一的讲话中引用了德克萨斯州商界高管进行的达拉斯联邦储备银行调查，该调查于4月15日至23日进行，发现55%的受访者仍计划将关税相关的成本增加转嫁给客户。在预期转嫁成本的人群中，26%的人预计在关税宣布时转嫁更高的关税成本，而另外63.5%的人预计这种转嫁尽管如此，还应该注意的是，关税议程并未完全放弃。普遍预计的基础情景即为全面征收10%的关税，这显然是最佳情况，但仍然自1943年以来最高的关税水平。尽管这一数字远低于之前的担忧，但这并非积极信号。根据无党派政策研究机构耶鲁大学预算实验室（参见附表5）的估计，当前有效关税税率为17.8%，为1934年以来的最高水平。预算实验室还估计，今年美国平均家庭在产品上的支出将比2024年增加2800美元。12-Mar 17-Mar 20-Mar 25-Mar 28-Mar 2-Apr 7-Apr10-Apr 15-Apr 18-Apr 23-Apr 28-Apr14-May 1-May 6-May 9-May (1.1)(1.0)(0.9)(0.8)(0.7)(0.6)(0.5)(0.4)(0.3)(0.2)0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020072008图4：挑战者报告宣布美国裁员图3：截至2025年底的联邦基金期货隐含利率变动来源：彭博社来源：挑战者咨询公司（Challenger, Gray and Christmas, Inc.），彭博社（Bloomberg）(ppt)18-Dec(person)将在关税生效后的前三个月内发生（参见附表6）。2025年5月15日 请参阅本报告末尾的重要披露信息。3月1日 8月1日 13日 1月16日 21日 24日23-Dec 26-Dec 31-Dec 419901995200020052010201520202025(17.8%)4.2与此同时，整个由特朗普引发的关税纷争将进一步激励从中国到其他国家的行为——即，继续在其他地方追求贸易协定和相关机遇。在这方面，持续的模式是越来越多的贸易将在美元之外进行，这体现在中国央行与越来越多的中央银行签署的互换安排中。中国央行目前已与40多家外国中央银行或货币当局签署了双边货币互换协议，其中32项协议目前正在生效，总规模约为4.5万亿元人民币。例如，巴西中央银行于周二与中国央行签署了一项为期五年的货币互换协议，最高名义价值为1570亿雷亚尔（约合1900亿人民币）。在相关问题上，中国人民银行和国家外汇管理局的数据显示，2025年前三个月中国跨境商品贸易人民币结算总额达到3.12万亿元人民币，占商品跨境结算总额的27.8%，较2021年的14.7%有所上升（参见附录7）。通过SWIFT系统的全球贸易融资相关交易中人民币份额也升至历史新高的7.38%，超越欧元（6.23%），成为继美元之后第二常用的货币，而美元份额则持续下降至81.08%（参见附录8）。此外，美国占全球总进口的份注：数据收集于4月15日至23日期间。基于那些表示将把关税成本增加转嫁给客户的受访者。来源：达拉斯联邦储备银行 0102030405060179017951800180518101815(%)26.005101520253035(%)注：2025年预估基于截至5月12日的新政策。来源：耶鲁大学的预算实验室图5：美国平均有效关税率图6：达拉斯联邦银行德克萨斯州商业前景调查：将关税上涨成本传导给客户的时段在宣布后额已不再像过去那样重要。因此，美国进口占全球总进口的百分比为13.8%。2025年5月15日 请参阅本报告末尾的重要披露信息。 1865187018751880188518901895190019051910191519201925193030.21-3个月 527.84710131619222528(%)8182838485868788899091(%)201720192021202320253M25Jul-24Jan-25Oct-24：与2001年3月至2001年1月间19.4%的峰值相比，2001年1月至2001年间进口额（参见附表9）。 14.814.718.22020202120221983198519871989199119931995199719992001图7：人民币结算占中国货物贸易跨境结算总额的百分比图8：人民币在全球贸易金融市场中作为国际货币的份额（通过SWIFT）注意：截至2025年1月的数据。来源：国际货币基金组织作为中国总商品跨境结算的百分比（右侧）欧元Jul-21Jul-22Jan-21Jan-22Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22美国占年度化全球总进口的份额2025年5月15日 请参阅本报告末尾的重要披露信息。 11.4024681012142017012345678(%)1213141516171819201963196519671969(%)来源：SWIFTSource: PBOC, SAFE图9：美国占年化全球总进口的份额(Rmb tn)跨境人民币贸易结算Jul-19Jan-19Apr-19 11.713.424.827.220182019202320241971197319751977197919812003200520072009201120132015人民币美元（右侧）Jul-20Jul-23Jan-20Jan-23Jan-24Oct-19Apr-20Oct-20Apr-23Oct-23Apr-24 62025就美国市场与其他股票市场而言，美银美林全球定量策略主管Desh Peramunetilleke的最新报告强调，美国仍然是成本最高的市场（参见附件11和美银美林报告：Jefferies量化策略——在贸易关税背景下应对市场变化,2025年5月). 这显示了主要市场在标准化基础上的相对估值。因此，截至2025年5月12日，MSCI美国12个月前向PE Z分数——以2004年以来偏离历史均值的标准差数量衡量——为1.8。同一图表还突出显示，日本和中国处于估值范围偏低的区间。即使近期上涨后，MSCI中国的12个月前向PE也仅比历史均值高出0.1个标准差与此同时，向前看，投资者将关注共和党目前在国会正在整合的税收法案中所包含的减税措施（见纽约时报article: “特朗普的新税 cuts 可能暂时为美国人带来现金。”, 2025年5月14日）。这是特朗普议程中对股票有利的部分，不过，随着30年期国债收益率回升至4.96%，未来长期国债市场的反应将引人关注。如果这是认为美国股票占全球市场总资本份额已经见顶的一个原因，那么考虑到大型科技公司的主导地位，从相对表现的角度来看，美国市场最重要的问题是超大规模企业是否在人工智能资本支出上过度投入。这是DeepSeek在1月下旬引发的资本错配问题。近来这一情况已被忽视，因为驱动美国交易的机器一次只能关注一就市场而言，近期事件并未削弱贪婪与恐惧s的观点认为美国在全球市值占比已经达到顶峰，但值得注意的是，在关税削减后美元上涨，这恰恰与Miran论文中的假设相反（参见Hudson Bay Capital报告：“重构全球贸易体系用户指南\"But the US dollar index is still down 8.5% from the recent high in mid-January and, in\贪 8891949710010310610911211520152016图10：美元指数（DXY）来源：彭博社，而MSCI日本的12个月前向PE则比均值低0.3个标准差。件事情。而近来显然是关税，原因完全合理，因为最初“解放日”关税