布依格（EN）：布伊格（EN FP）：年初表现良好，买入；目标价上调至41欧元

+44 20 7991 682605/24倾听我们的见解52周价格（欧元）了解更多维持买入评级法国Source:LSEGIBES, HSBC estimates汇丰环球研究播客财务报表与比率（欧元）报告发行方：汇丰欧洲大陆市场数据市值（欧元百万）市值（百万美元）3m ADTV (USDm)年至今12/2024a 12/2025eHSBC EPS汇丰银行每股收益（此前）变化 (%)共识每股收益PE (x)股息收益率 (%)EV/EBITDA (x)ROE (%)目标价：41.00汇丰欧洲大陆nicolas.cote-colisson@hsbcib.comSonam Chamaria*助理Bangalore查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com股票无线电信受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格。Nicolas Cote-Colisson*全球通信股研究负责人目标价41.00GET40.00股价37.23NSIDE+10.1%（截至2025年5月13日） 14,11815,792813.313.310.12.9111.35.45.010.011/24高：39.04 低：27.67 当前：37.23(EUR)PREVIOUS TAR(EUR)(EUR)UPSIDE/DOW 67%2.953.984.213.454.084.31-14.3-2.62.973.594.1912.69.45.45.44.94.48.711.411.426.0034.5043.0005/25自由浮动BBGRICEN FPBOUY.PA12/2026e12/2027e 256,7524,737-2,4952,242-3921,8392,035-6171,0581,2545,280-2,532-3,483-718-922,97820,4889,62529,7035,56763,08430,36314,7439,17612,70023,8861.34.26.15.22.42.46.910.02.58.34.012.163.21.957.52.793.312.0033.51比率、增长和每股分析财务与估值：布依格集团财务报表年至今12/2024a损益摘要（欧元百万）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/息税前利润净利息PBTHSBC PBT税收净利润汇丰银行净利润现金流量摘要（百万欧元）经营活动产生的现金流量资本支出投资活动产生的现金流量股息净债务变动FCF股权资产负债表摘要（欧元百万）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东资金投资资本年至今12/2024a 12/2025e同比百分比变化收入EBITDA营业利润PBTHSBC EPS比率 (%)Revenue/IC (x)ROICROEROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利息 (x)净债务/权益净债务/EBITDA (x)经营性现金流/净债务每股数据（欧元）每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 来源：汇丰笔记：定价于2025年5月13日收盘价 ◆KPIs Bouygues telecom细分市场集团指导方针Q1 2025业绩摘要◆ 工作资本及其他项目变动：-8.6亿欧元，而去年同期为-10.79亿欧元◆移动：环比合同净增63,000，与市场预期+16,000（第四季度为+93,000，去年同期为+71,000）和Orange公司+4,000、SFR+17,000形成对比；ABPU同比下降5.6%（排除La Poste Mobile，包括La Poste的金额为17.5欧元）◆固定宽带：环比净增+69k vs 市场预期+23k (+111k Q4，+38k 去年同期) vs 沃尔玛+2k，SFR-3k；ABPU同比增长+2.2%◆o/w 纤维：与Orange的+282k相比，SFR为+108k，环比净增+148k（Q4为+207k，去年同期为+134k）◆2025年预期（不变）：按同期可比计算，集团销售额同比略有增长（2024a：经审数 2025e：579亿欧元，同比增长2.1%）；当前经营活动利润（COPA）同比略有增长（2024a：经审数2025e：同比增长4.6%）；2025年金融法及社会保障融资法将影响归属于母公司股东的净利润约1亿欧元◆Bouygues Telecom:营收同比增长4.8%（剔除拉波斯特收购影响后持平）；超预期0.4%；客户账单销售额增长6%（剔除拉波斯特影响后增长1%）；EBITDA同比下降3.3%，受拉波斯特收购摊薄影响；未达预期0.8%（利润率25.9% vs 去年28.2%），COPA同比下降22%；超预期6%。◆电信业(未变更)：由于客户长期合同（FY 24a：+4%）销售额略有增长，除La Poste外EBITDAaL基本稳定，资本支出总额为c1.5亿欧元（预计25e：1.54亿欧元）◆集团收入符合市场预期；同比增长2.2%（按固定汇率计算增长0.9%；2024财年增长1%）◆Colas (roads and rails):收入同比增长3.2% (+3% 同比调整基期)；COPA 达成0.4% 超预期 (-11.2% COPA 利润率 vs -11.3% 去年)◆Equans指导方针改进的：COPA利润率在2025年可能略高于4%（与“c4%”相比），在2027年约为5%（不变）（预测：4.3%和4.8%）；在营运资本周转率（WCR）之前的现金周转率为80-100%◆房地产业（房地产开发）：收入增长2.8%（同店销售增长为+3%），COPA增长达36%（COPA利润率较去年下降-2.4%，而去年为-9.3%）◆准备金：非流动欧元26.2亿（第四季度为26.3亿欧元）和流动欧元20.3亿（第四季度为20.9亿欧元）◆建筑（承包）:营收同比增长3.2%（同店销售额增长2%），COPA超额9%（COPA利润率2.9%，去年同期为2.5%）Equans (能源与服务):营收同比上涨0.1%（同基期同比下跌1%）；COPA增长11.5%超预期（COPA利润率3.8%对比去年同期的2.9%）◆：当前经营利润（COPA）达到6900万欧元，超出预期，对比共识的3500万欧元（利润率0.5%，去年同期为0.2%）；所有业务均贡献了超预期部分，唯独布依格不动产（房地产开发业务）例外。◆在营运资本变动前的自由现金流（具有高度季节性且第一季度始终为负数）为 -7900万欧元，高于市场预期 -21100万欧元（去年同期为 -30100万欧元） 3 预测变化汇丰银行对布依格的预测来源：汇丰银行估计EURm收入营业利润COPA净利润累计资本支出我们在2025年第一季度业绩公布后对预测进行了微调。我们的预测与2025年预期的同店销售额小幅增长（HSBCe：+1.9%）和COPA（HSBCe：+4.9%）的指导相符。由于2025年第一季度税收超出预期以及法国税法对欧元的影响（100欧元），我们的2025财年净利润有所下调。 57,84158,96760,33157,78958,71260,0770.1%0.4%0.4%2,4112,6282,8832,4032,6202,8660.3%0.3%0.6%2,6592,8523,0002,6502,8382,9820.3%0.5%0.6%9871,3931,5831,1531,4191,602-14.4%-1.8%-1.2%2,2172,0372,0692,2382,0612,088-0.9%-1.2%-0.9%：Our model is available on .Old2025e 2026e 2027e变化2025e 2026e 2027eNew2025e 2026e 2027e 估值与风险我们采用分部估值法（SOTP）得出目标价位41欧元（原为40欧元）。◆ 我们以当前市场价格评估TF1（TFI FP，CMP EUR8.52，未评级）。下行风险：1) 建筑业：政府调整其基础设施预算；2) 集团：工作资本需求出现超出预期的负变化，对自由现金流产生负面影响；3) 对一项大型合同的损失进行额外拨备；以及4) 电信业：由于增量竞争，无法在法国固定宽带和移动市场持续获取增值市场份额。我们更新的目标价41欧元意味着相较于当前价格水平有10.1%的上涨空间，我们保持对Bouygues的买入评级。我们认为该公司在其各项业务中均占据有力地位，这得益于在建筑领域的战略性收购、能源和服务的多元化发展以及在电信领域的特许经营权，这些优势应能从法国改善的定价环境中获益。◆ForBouygues Telecom, 我们使用现金流折现法进行估值。我们假设加权平均资本成本（WACC）为6.0%（不变），基于无风险利率3.75%、市场风险溢价4.5%以及Beta系数1.0。我们还假设终端增长率为0%（所有假设均保持不变）。◆我们重视Alstom：(ALO FP, CMP EUR22.68, Buy) at HSBC’s target price of EUR30.00. Bouygues has a 0.16% stake in Alstom.◆我们使用关联公司、养老金、诉讼、担保和预计实现准备金的账面价值，以确定其重要性。我们扣除2025年的预期比例净债务（以反映Colas和Bouygues Telecom中的少数股东债务），以得出我们的股权价值。我们使用租赁净债务进行估值，因为各业务板块是在租赁后EBIT市盈率的基础上进行估值的。◆我们重视Bouygues Immobilier在2025年预期息税前利润（EBIT）8.0倍（此前为7.0倍），由于法国该行业面临尤其困难的局面，低于欧洲同行中位数的9.0倍。◆我们重视Equans – 能源与服务（技术设施管理、维护和电气工程）采用净现值法。我们假设加权平均资本成本为7.1%（不变），基于无风险利率3.75%、市场风险溢价4.5%和贝塔系数1.0。我们还假设终端增长率为1%，鉴于能源转型中能源与服务行业的长期需求（所有假设均未变更）。在我们估值模型下，Equans的2025年预期EV/EBIT市盈率将为12.8倍，而同类公司为16.0倍。我们认为这归因于Equans较低的EBIT利润率，我们预计其2025年预期EBIT利润率为4.1%，相比之下，同类公司的共识平均利润率为6.2%。◆我们重视Bouygues Construction的合同业务为2025年预期息税前利润（EBIT）的9.0倍（此前为8.0倍），符合欧洲承包商（不含特许经营权）当前的中间倍数水平9.0倍。◆ForColas，我们的估值意味着2025年预期EBIT的8.5倍（不变），接近全球同行中位数的8.9倍。我们将公路、铁路和服务业务的估值定为2025年预期EBIT的8.5倍（此前为8.0倍），并将承运人储备估值定为3.23亿欧元（每吨15欧元；不变）。 ：TP更新为41欧元（原为EUR40) 在更高的市盈率上 5 信息披露附录重要披露分析师认证Upside/Downside 是目标价格与股票价格之间的百分比差异。股票：评级和财务分析基础自2015年3月23日起，汇丰银行根据以下标准评定评级：在此之前，汇丰银行的评级结构是按照以下方式应用的：以下负责本报告的分析师、经济学家或策略师，包括任何以个人章节作者身份出现或作为子公司定价分析覆盖者的分析师，确认其对主题证券或发行人的意见、在其被列为作者的章节中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告中封底表达的任何观点，准确反映了其个人观点，并且其部分薪酬、现在或将来均未直接或间接与其在此研究报告中包含的具体建议或观点相关：Nicolas Cote-Colisson对于每一只股票，我们都根据战略团队确立的该股票在国内市场或根据情况确定的地域市场中确立的股权成本，设定了必要回报率。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们业绩视野期内