恩德萨（ELE SM）：买入评级，目标价上调至28.80欧元

2025年5月20日 恩德萨（ELESM） 买入：绿色收益，更多待解锁 股票 电力公司 西班牙 ◆恩德萨选择性可再生能源增长和网络投资推动基本增长 ◆我们看到强劲的零售和水电利润率存在上行空间，以及强劲的资产负债表推动股东回报增长 ◆维持买入；将TP提高到EUR28.80从EUR26.80 MAINTAINBUY 28.80 目标价格（欧元） 26.80 股上票一价个格目（标欧(元EU）R) 上行/下行 我们评价Endesa买入：我们认为西班牙的廉价低碳发电是其竞争优势，我们继续将Endesa视为投资西班牙绿色增长的机会。我们预期西班牙电网将迎来积极催化剂，并预计从2026年起回报率将上升。非大陆发电拍卖和容量市场提供了上行潜力，Endesa愿意讨论核能延寿问题。我 26.50+8.7% （截至2025年5月16日） 市场数据 市值（亿欧元）28,057自由漂浮30% 们预测零售、PPAs等增值服务领域的综合盈利能力和弹性将结构性改善，同时日间波动率将 市值（百万美元） 31,321 BBG ELESM 更高。此外，2025年的水电资源强劲。我们预计网络投资将推动净利润基础增长，但受当前核能关停假设的影响；这将导致2028e-30e集团净利润大致持平。然而，我们对2024-26e的每股收益和股息发放增长率建模为5%的复合年均增长率。我们认为Endesa的资产负债表稳健——除2025-27年进行股票回购外，我们预测从2026年至2029年股息支付率将上升，导致FY1-3股息收益率约为5-6%。 3madtv(usdm)35RICELE.MC 财务和比率(EUR) 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰银行每股收益1.882.012.072.16 中银香港每股收益（上期）1.881.912.082.18 更改(%)0.05.1-0.4-0.9 一致每股收益1.751.931.992.00 PE(x)14.113.212.812.2 股息率(%)5.05.25.56.1 EV/EBITDA(x)8.07.57.57.3 ROE(%)26.424.622.922.0 2025年第一季度重点：恩德萨宣布2025年第一季度EBITDA为14.31亿欧元，净利润为5.83亿欧元，均超出我们和市场的预期。这一超出预期得益于零售与恩德萨X业务的强劲表现，得益于天然气利润率的提高和电力供应利润率的弹性，以及线下财务费用和税收的降低。该公司确认其正在“逐步实现2025财年5.4-5.6亿欧元EBITDA和1.9-2亿欧元净利润的指引”。 52周价格（欧元） 31.00 23.50 16.00 05/2411/2405/25 目标价：28.80高：26.64低：17.53当前：26.50 LSEGIBES,HSBC估计 维持买入；止盈位提升至欧元28.80（从欧元26.80），这意味着上涨8.7%。我们将2025年EBITDA和净收入上调约1%和约5%，主要受2025年第一季度强劲表现驱动。我们对2026-2030年净收入预测不作重大调整。我们使用SOTP（75%）和股息收益率（25%）的方法对Endesa进行估值。由于SOTP估值提高（水电/零售终端增长率较高，水电/可再生能源WACC低50个基点 ）以及股息收益率估值提高（2025年股息较高，2025年目标收益率4.8%低20个基点），我们将目标价上调。我们给予Endesa“买入”评级，因为我们看到2025年存在积极催化剂，并预期网络增长与综合利润率的韧性相结合。 迈克·贝克* 欧洲公用事业与可再生能源负责人 汇丰银行plcmeike.becker@hsbc.com+4420 79916441 查尔斯·斯伟比* 分析师，欧洲公用事业与可再生能源 汇丰银行plccharles.swabey@hsbc.com+442 032683954 更多信息：买入：绿色增长与收益买入：变速装置(2025年4月8日) 有待增长买入：2024年超预期(2025年3月11日)(2025年2月17日) 香农·怀博恩* 分析师，公用事业研究 汇丰银行plcshannon.whyborne@hsbc.com+442079915473 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，并根据FINRA规定未注册/未获得资格 汇丰环球研究播客|听听我们的见解了解更多 披露与免责声明 本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定，以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。 报告发行人：汇丰银行有限公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：恩德萨买 财务报表 年到12/2024a 损益摘要（欧元百万） 关键预测驱动因素 网络可再生能源 2,004976 1,9641,140 2,1101,086 2,1541,107 零售&恩德萨X 1,027 1,104 1,152 1,211 热 1,445 1,261 1,233 1,225 服务及其他 -12 50 0 0 总EBITDA 5,440 5,520 5,580 5,696 12/2025e12/2026e12/2027e年到 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 收入 21,307 21,307 21,307 21,307 EBITDA 5,293 5,600 5,650 5,746 折旧与摊销 -2,222 -2,296 -2,378 -2,416 营业利润/EBIT 3,071 3,304 3,272 3,331 净利息 -493 -430 -414 -406 PBT 2,589 2,874 2,858 2,925 汇丰银行税后利润 2,589 2,874 2,858 2,925 税收 -696 -741 -716 -737 净利润 1,888 2,077 2,082 2,123 汇丰银行净利润 1,993 2,077 2,082 2,123 现金流量摘要(欧元百万) 经营活动产生的现金流量资本支出 投资活动现金流量股息 净债务变动FCF股权 无形固定资产有形固定资产流动资产 现金及其他总资产 经营负债总债务净债务股东权益投入资本 1,998 22,944 9,113 840 37,345 10,378 10,494 9,304 8,110 22,837 1,998 23,508 9,076 840 37,872 10,378 10,357 9,517 8,775 23,364 1,998 24,191 9,076 840 38,555 10,378 10,414 9,574 9,399 24,047 1,998 24,655 9,076 840 39,019 10,378 10,348 9,508 9,930 24,511 资产负债表摘要（欧元百万） 3,5674,4104,4604,538 -2,466-2,860-3,060-2,880 -1,333-2,860-3,060-2,880 -1,058-1,413-1,457-1,592 -1,11721358-66 1,1011,5501,4001,658 估值数据年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e EV/销售额 2.0 2.0 2.0 2.0 EV/EBITDA 8.0 7.5 7.5 7.3 EV/IC 1.8 1.8 1.8 1.7 PE* 14.1 13.2 12.8 12.2 PB 3.5 3.1 2.8 2.6 自由现金流收益率(%) 3.9 5.5 5.0 5.9 股息率(%) 5.0 5.2 5.5 6.1 基于汇丰银行每股收益（稀释） ESG指标 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 438.8 能源强度* 4,465.7 CO2减排政策 是女性 社会指标 12/2023a 员工成本占收入的百分比4.5员工流动率(%)5.6多样性政策是 董事会成员人数 平均董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会独立性(%)58.3 12 3.9 41.7 12/2023a 比率、增长和每股分析 年到12/2024a12/2025e 同比%变化 12/2026e12/2027e 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别为针对收入的千克和千瓦时，单位为美元‘000 发行人信息 收入EBITDA 营业利润PBT 汇丰银行每股收益 -16.3 40.1 86.7 143.1 109.6 0.0 5.8 7.6 11.0 6.9 0.0 0.9 -0.9 -0.5 2.8 0.0 1.7 1.8 2.3 4.7 股票价格(欧元)目标价格(EUR) 26.50 28.80 自由漂浮部门 电力公司 30% 比率(%) RIC(股票) 彭博社(股票)市值（亿美元） ELE.MCELESM 31,321 国家/地区分析师 联系方式 西班牙迈克·贝克 +442079916441 收入/IC(x)ROIC 净资产收益率ROA EBITDA利润率营业利润率 息税折旧摊销前利润/净利息(x)净债务/权益 净债务/EBITDA(x)运营/净债务的CF 0.9 9.9 26.4 4.8 24.8 14.4 10.7 102.8 1.8 38.3 0.9 10.6 24.6 5.7 26.3 15.5 13.0 97.9 1.7 46.3 0.9 10.3 22.9 5.6 26.5 15.4 13.6 92.6 1.7 46.6 0.9 10.3 22.0 5.6 27.0 15.6 14.1 87.4 1.7 47.7 相对价格 25.0025.00 每股数据（欧元） 每股收益（稀释） 1.78 2.01 2.07 2.16 汇丰银行每股收益（稀释） 1.88 2.01 2.07 2.16 DPS 1.32 1.37 1.45 1.62 账面价值 7.66 8.50 9.34 10.13 20.00 15.00 10.00 恩德萨 ReltoMADRIDSE 202320242025 来源：汇丰银行备注：价格以2025年5月16日收盘价为准 20.00 15.00 10.00 绿色收入 ◆恩德萨选择性可再生能源增长和网络投资推动基本增长 ◆我们看到强劲的零售和水电利润率存在上行空间，以及强劲的资产负债表推动股东回报增长 ◆维持买入；将TP提高到EUR28.80从EUR26.80 我们认为西班牙的廉价低碳发电是一种竞争优势，我们继续将伊维萨视为投资西班牙绿色增长的机会。我们对西班牙电网的积极催化剂持乐观态度，预计从2026年起收益将上升。我们认为非大陆发电拍卖和容量市场提供了进一步的上升潜力，伊维萨愿意讨论核电站的寿命延长。我们预测增值服务、PPAs和日内更高波动性的结构性和弹性综合利润率将有所改善。此外，2025年水力资源强劲。我们预计可再生能源和网络投资将推动净利润的基本增长，但会受到当前核电站关闭假设的抵消，这导致2028e-30e集团净利润大致持平。然而，我们预测EPS和DPS在2024-26e期间将以5%的复合年增长率增长。我们喜欢伊维萨强劲的资产负债表，并预测净债务/EBITDA将保持在2.0倍以下，与约2.5-3.0倍的目标杠杆率相比有一定空间。除了2025-27年每年6.7亿欧元的股票回购外，我们预测从2026年到2029年，股息支付率将逐渐上升，导致FY1-3股息收益率约为6-7%。 网络和可再生能源推动Endesa的EBITDA基础增长，而核能则随时间减少 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 恩德萨EBITDA，欧元百万 服务及其他 热 零售&恩德萨X可再生能源 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202