泰国机场公司（AOT）：泰国机场（AOT TB）：持有失望持续

2025年5月15日 泰国机场(AOTTB) 持有：失望仍在继续 股票 交通基础设施 泰国 ◆2025年第一季度✁利润未达预期，同比下降13%；中国游客数量 ✁下降速度加快，从而压低了免税收入✁增长 ◆免税店经销商✁流动性担忧可能将持续到中国旅客恢复；我们下调了2025-2027年每股收益预期12-18% ◆重申持有，但将止盈位降至泰铢40（此前为泰铢48）；在年初至今股价下跌37%后，坏消息已基本消化 维持持有 40.00 目标价格（泰铢） 48.00 股上票一价个格目（标泰(铢泰）铢) 上行/下行 连续六个季度首次出现同比利润下降，免税收入未达预期：Aot✁2025财年第二季度报告 ✁利润同比下降13%，低于彭博一致预期15%。我们将此差距归因于令人失望✁免税收入，该收入同比下降19%，而国际客运交通同比增长8%。尽管2024财年第四季度商业区域✁开 37.50+6.7% （截至2025年5月14日） 市场数据 市值（亿泰铢）535,714自由漂浮38% 垦和入境免税店关闭部分解释了这种疲软，但由于中国入境人数✁下降（这会影响免税消费 市值（百万美元） 16,126 BBG AOTTB ），其仍环比未达客运增长预期。 3madtv(usdm)53 财务与比率(泰铢) RICAOT.BK 年到09/2024a09/2025e09/2026e09/2027e 中国游客✁衰退：2025年第一季度，中国游客赴泰国人数同比下降30%，而非中国游客增 汇丰银行每股收益1.361.251.661.95 汇丰银行每股收益（前期）1.361.531.902.21 更改(%)0.0-18.1-12.7-11.6 长了7%，总体数据同比下降0.3%。管理层将这一大幅下降归因于安全担忧和近期地震。因 一致每股收益1.381.471.701.89 PE(x)27.5429.9922.6019.23 此，泰国旅游管理局（TAT）将其2025年外国游客目标下调至3550万，与去年持平，并低于 股息率（%） 2.111.652.213.12 其之前✁3700万预期（来源：泰国国家新闻，2025年5月13日）。在最坏✁情况下，TAT预 EV/EBITDA(x)14.6715.1912.1310.31 计中国游客人数将降至4050万，而2024年为670万。 净资产收益率(%)16.5714.0217.1718.15 52周价格（泰铢） 71.00 免税问题仍然存在：国王权力免税店（KPD），AOT✁主要免税特许经营者，一直面临流动性问题，AOT将KPD✁最低年度担保（MAG）付款推迟了18个月，但 关于免税店商✁担忧罚金（参见,2025年2月21日).截至2025财年第二季度,AOT✁长期贸易应收账款环比增长14%至65亿泰铢。虽然高鸿国际在5月2日报告称KPD已支付MAG✁5月份款项，但若不加控制，中国游客数量✁加速下降也可能使AOT✁应收账款状况恶化。 削减2025-27年预期每股收益12-18%：我们调整了2025财年国际客运量✁预估，并将2025-2027年✁收入下调4-6%，以反映中国游客复苏放缓和免税业务面临✁逆风。我们修正后✁2025财年经常性利润现意味着同比增长8%✁下滑，并且比市场预期低15%。 51.50 32.00 05/2411/2405/25 目标价：40.00高：67.00低：36.00当前：37.50 LSEGIBES,HSBC估计 帕拉什·贾因* 全球运输与物流研究负责人 香港上海滙豐銀行有限公司parashjain@hsbc.com.hk+852299 66717 DeepakMaurya*，CFA分析师，亚洲交通 恒生银行有限公司deepakmaurya@hsbc.com.hk+852282242 92 重申持币，但将止盈位降至泰铢40（从泰铢48）在交通量和收益预期较低✁情况下。尽管AOT否认重新协商MAG或收益分成水平，但我们看到风险继续对其股价产生压力，直至KPD✁财务稳定性和中国游客✁显著复苏出现明确性。AOT✁股价（包括红利）年内已下跌37%，而SET指数则下跌了16%。目前AOT✁交易市盈率为12.5倍12个月前瞻性EV/EBITDA，低于 BruceChu*,CFA助理，亚洲运输 香港上海汇丰银行有限公司bruce.y.h.chu@hsbc.com.hk+852 29966621 其重估前（2014-16年期间平均14.6倍）由低成本航空公司推动✁客流量激增所引发✁14.6倍 ✁平均水平。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/获得资格 |HSBCTaiwanConfere nce2025419-20五月2025 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁披露声明和分析师资质认定一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是报告✁一部分。 报告发行方：香港上海商业银行有限公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：泰国机场保持 财务报表 年到09/2024a 损益摘要(泰铢百万) 09/2025e09/2026e09/2027e 估值数据 年到 EV/销售额 09/2024a09/2025e09/2026e09/2027e 8.408.327.046.18 收入EBITDA 折旧与摊销 营业利润/息税前利润净利息 PBT 汇丰银行税后利润税收 净利润 汇丰银行净利润 现金流摘要（亿泰铢）经营活动现金流量 资本支出 投资活动产生✁现金流量股息 净债务变动 自由现金流权益 资产负债表摘要（泰铢百万） 67,12167,24576,57283,035 38,42736,83744,45749,750 -11,404-11,938-12,522-13,033 27,02324,90031,93636,718 -2,656-2,067-2,088-1,573 24,54523,32230,61435,975 24,87823,50630,61435,975 -4,903-5,014-6,123-7,195 19,18217,71923,70927,861 19,44917,86323,70927,861 37,16521,86436,36037,717 -13,017-10,577-12,465-5,326 -13,090-10,703-12,594-8,458 -5,151-11,286-8,859-11,855 -19,642-4,427-20,654-26,936 24,16511,28723,89532,390 EV/EBITDAEV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率（%） 基于汇丰银行每股收益（稀释） 董事会人数 平均董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会成员独立性（%）73.33 15 n/a 33.33 09/2024a 环境指标09/2022a治理指标温室气体排放强度 * 47.1 能源强度* 905.2 CO2减产政策 是女性 社会指标 09/2022a 员工成本占收入✁百分比46.99员工流动率(%)1.97多样性政策是 ESG指标 14.6715.1912.1310.31 4.074.144.004.04 27.5429.9922.6019.23 4.314.103.683.32 4.512.114.466.05 2.111.652.213.12 无形固定资产 1,141 1,231 1,306 1,259 有形固定资产 151,022 149,308 148,970 141,375 流动资产 30,170 27,574 45,584 68,933 现金及其他 18,487 17,059 34,872 58,281 总资产 206,095 207,576 220,658 234,278 经营负债25,52225,78026,07126,293总债务54,22948,37545,53442,007净债务35,74231,31610,662-16,274 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位衡量，相对于以千美元计✁收入 发行人信息 股价(泰铢) 股东权益投资资本 124,233 138,324 130,666 135,274 145,516 134,917 161,523 126,992 目标价格(泰铢)RIC(股票) 37.50 40.00 AOT.BK 自由漂浮部门 国家/地区 运输基础设施 38% 泰国 比率、增长和每股分析 年到09/2024a09/2025e 09/2026e09/2027e 彭博(股票)市值(亿美元) 价格相对 AOTTB 16,126 分析师联系方式 帕拉什·贾恩 +85229966717 同比%变化收入 39.43 0.18 13.87 8.44 EBITDA 65.42 -4.14 20.69 11.91 营业利润 88.19 -7.86 28.26 14.97 PBT 117.09 -4.98 31.26 17.51 汇丰银行每股收益 112.39 -8.15 32.73 17.51 比率(%)收入/IC(x) 0.48 0.49 0.57 0.63 ROIC 15.37 14.29 18.91 22.43 净资产收益率 16.57 14.02 17.17 18.15 ROA 10.88 9.81 12.36 13.44 EBITDA利润率 57.25 54.78 58.06 59.91 营业利润率 40.26 37.03 41.71 44.22 EBITDA/净利息(x) 14.47 17.82 21.30 31.63 净债务/权益 28.28 23.47 7.15 -9.81 净债务/EBITDA(x) 0.93 0.85 0.24 -0.33 运营/净债务✁CF 103.98 69.82 341.02 每股数据（泰铢）每股收益（稀释） 1.34 1.24 1.66 1.95 汇丰银行每股收益(稀释) 1.36 1.25 1.66 1.95 DPS 0.79 0.62 0.83 1.17 账面价值 8.70 9.15 10.19 11.31 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 泰国机场 ReltoTHAILANDSETINDEX 202320242025 来源：汇丰银行注：价格以2025年5月14日收盘价计 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 1.aot：2025年第二季度✁结果总结 (THBm) 收入 航空收入非航空收入 运营成本EBITDA 折旧与摊销EBIT 净利息收入（费用） 其他经常性收入其他非经常性 已报告✁税前利润 汇丰银行持续性营业利润 税 非控制性权益 已向股东报告专利（PAT）汇丰银行定期向股东派发股息稀释每股收益(泰铢) 汇丰银行经常性每股收益（泰铢） 关键比率 2QFY252QFY24%同比增长率1QFY24%q-o-q2QFY25consVscons 17,90618,234-2%17,6641%18,399-3% 9,3848,36012%8,8047% 8,5229,874-14%8,859-4% (7,696)(7,256)6%(7,294)6% 10,21010,979-7%10,370-2%11,300-10% (2,982)(2,810)6%(2,988)0% 7,2288,168-12%7,382-2%8,342-13% (476)(698)-32%(548)-13% 1789784%13929% (136)(90)51%(47)190% 6,7937,476-9%6,926-2%7,447-9% 6,9307,567-8%6,973-1% (1,567)(1,504)4%(1,415)11% (173)(