量贩零食双雄并起：对比解读鸣鸣很忙招股材料

量贩零食双雄并起——对比解读鸣鸣很忙招股材料（鸣鸣很忙02143.HK/万辰集团300972.SZ） 2025.05.14 分析师：邓欣S0010524010001 dengxin@hazq.com联系人：郑少轩S0010124040001 zhengshaoxuan@hazq.com 核心要点 、鸣鸣很忙：强强联合造就量贩零食领导者。23年11月“零食很忙”完成对“赵一鸣”收购，组成鸣鸣很忙集团并开启双品牌深度融合。董事长晏周和副董事长赵定为一致行动人，截至25年4月21日合计持股62.6%。截至24年底公司拥有14394家门店，覆盖中国28个省份，GMV达555亿，是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商。 、业绩表现：高速成长来自加盟门店快速下沉+单量驱动店效提升。24年公司收入/经调净利393.4亿/9.1亿，22-24年CAGR+203%/235%，同期公司门店数量/单店GMV/日均单量CAGR各+175%/5%/8%，收入99%源于加盟店销售商品，而非赚取加盟费模式。24年公司毛/经调净利率7.6%/2.3%（相较万辰略低3.3/0.4pct)；未来毛净利率较万辰皆有提升空间。 、行业趋势：量贩模式多快好省，仍有渗透空间。中国休闲食品饮料市场规模3.7万亿，下沉市场和量贩渠道增长领跑，终端零售格局高度分散CR5仅6%，鸣鸣很忙GMV市占率第一1.5%。公司量贩模式SKU丰富（同等商超2倍）/范围广泛县城覆盖率66%）/高性价比（价格低于商超25%），预计未来持续抢夺商超/杂货店渠道份额。 、未来看点：①运营提效盈利提升。供应链提效+整合运营+自有品牌是盈利提升核心抓手。②折扣超市业态升级。当前正快速迭代折扣超市模型，加盟商开店意愿向好。③出海东南亚稳步推进。当前已先发布局越南，未来或快速实现海外复。整体上第二曲线放量在即，长期天花板有望突破。 、全文总结：对标海外折扣业态渗透率15%+，国内折扣业态仍有空间，当前鸣鸣/万辰两强格局已定，竞争趋缓叠加规模效应提升，我们预计25-26年为头部阵营盈利能力提升加速期。建议前瞻关注鸣鸣很忙、万辰集团投资价值。 风险提示：行业竞争加剧、拓展不及预期、食品安全风险、上市进展不及预期 鸣鸣概况：强强联合引领量贩零食发展 鸣鸣很忙为中国领先的食品饮料零售商，强强联合引领量贩零食发展。 16年董事长晏周创立“零食很忙”并于17年在湖南长沙开设首店；19年副董事长赵定在江西宜春开设“赵一鸣”首店；23年11月“零食很忙”完成对“赵一鸣”收购，组成鸣鸣很忙集团实现双品牌深度融合，运营效率持续提升。董事长晏周和副董事长赵定为一致行动人，截至25年4月21日合计持股62.6%。24年底公司拥有14394家门店，覆盖中国28个省份，GMV达555亿，是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商。 行业概况：渠道下沉+分散格局促量贩崛起 中国休闲食品饮料市场规模3.7万亿，下沉市场和专卖店增速领跑行业，终端格局高度分散，鸣鸣很忙GMV第一。 分地区：下沉/高线市场19-24年CAGR+6.5%/4.0%，下沉市场份额从19年59%提至24年62%，占比高增长快。分渠道：专卖/超市/杂货/电商19-24年CAGR+13.9%/4.0%/4.2%/9.6%，专卖店份额从19年7.6%快速提到24年持续抢夺商超/杂货店渠道份额。 市场格局：休闲食品饮料零售商格局极为分散CR5仅6%：鸣鸣很忙GMV份额1.5%行业第一。 商业模式：多快好省带来全新体验 量贩模式解决休闲食饮零售行业痛点，预计持续抢夺传统渠道份额。 量贩模式产品丰富多样、性价比高。截至2024年底，公司在库SKU3380个，其中约25%为定制化产品，单店SKU不少于1800款是同等商超两倍；通过大规模集中采购、简化流通中间环节及降低成本，平均价格比线下商超同款便宜25%。 量贩模式渠道覆盖广，购物体验优。截至2024年底，公司14394家门店中58%位于县城和乡镇，在中国县城覆盖率达66%；同时全方位加盟商赋能，进行标准化管理，确保万店如一的购物体验。 业绩表现：收入利润高速成长 收入端：2年CAGR+203%，主因门店网络扩展。22-24年公司收入分别为39.34/102.95/393.44亿元，23年12月赵一鸣并表进一步推动收入高增，对比万辰（24年量贩收入317.9亿/同比+263%），公司24年收入+282%增长更快。利润端：2年CAGR+235%，增速略高于收入。22-24年公司经调净利（加回股权支付开支）分别为0.82/2.35/9.13亿元，高增主因门店扩张和收购赵一鸣带来的业务拓展，对比万辰（24年量贩经调净利润8.6亿），公司24年净利体量更大。 业绩表现：盈利能力持续提升 毛净利率：薄利多销，稳中有升。22-24年毛利率为7.5%/7.5%/7.6%，经调净利率为1.9%/2.3%/2.3%，毛利率相对稳定，经调净利率随费率优化提升。 费用率：销售费率稳定，管理费率优化。22-24年销售费率3.7%/3.2%/3.8%，24年上升主因扩张需要及股权激励；管理费率1.4%/1.1%/1.0%，逐年下降。 对比万辰（24年量贩毛/经调净利率10.9%/2.7%）：鸣鸣毛利率仍有提升空间，但控费及规模摊薄更优，经调净利率略0.4pct。 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团公告，华安证券研究所 7资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团公告，华安证券研究所 收入拆分：加盟销售为主要来源 鸣鸣很忙收入核心源于向加盟店销售商品，而非加盟费赚取模式。 加盟店商品销售为公司收入主要来源，22-24年加盟店销售收入分别为42/102/380亿元，2年CAGR+203%，占比稳定在99%左右；不同于传统品牌方赚加盟费模式，公司加盟服务费占比不足0.5%；自营店则主要为创新型概念店，如“超级零食很忙”、“零食很大”、“赵一鸣零食研究所”，便于公司快速捕捉当前需求热点，以提高货盘调整效率。 对比万辰（23Q1-3加盟店收入41.7亿，占比94%）：量贩头部企业从23年开始均将加盟销售作为主要收入来源，快速拓店成为23-24年发展核心驱动因素。 成长驱动①：加盟门店快速扩张 公司依托加盟模式实现门店规模快速扩张。 分模式看，22-24年公司门店数量分别为1902/6585/14394家，2年CAGR+175%，加盟占比99%+，23年并入赵一鸣门店2433家/加盟商1397家的高增基础上，24年仍保持翻倍。22-24年加盟商数量分别为994/3377/7241家快速增长，平均开店数1.91/1.95/1.99保持微增。 对比万辰（24年万辰门店数达14196家/同比+200%）：鸣鸣门店数略高增速较低，均依托加盟实现门店快速扩张。 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，华安证券研究所 成长驱动②：下沉市场快速覆盖 公司下沉区域实现高覆盖，二线城市快速拓展。 分地区看，一线/二线/三线及以下门店24年占比各18%/13%/69%，22-24年CAGR各+140%/332%/170%，三线及以下市场占比最高，二线市场拓展最快。 对比万辰(24年三线及以下门店占比约65%-70%):量贩头部均实现下沉区域高覆盖，双方运营思路略有差异。鸣鸣双品牌各有定位，零食很忙深耕湖南并持续辐射周边+赵一鸣由南向北布局全国下沉市场;万辰各品牌团队划分区域，由北向南快速扩张。 成长驱动③：量增拉动店效提升 公司通过门店标准化运营和全方位加盟商赋能，持续提升单店运营质量。 GMV拆分：公司GMV22-24年CAGR+193%，拆分为订单量增加（CAGR+204%）、客单价略降（渠道下沉后价格更敏感和竞争因素）；同期单店GMV/单店日均单量CAGR+5%/8%，拓店且保持同店增长，验证公司持续抢占传统渠道份额单店营收：公司23-24年单店年均营收242.6/375.1万元，24年同比+54.6%因赵一鸣并表大幅提升。对比万辰（24年单店营收336万元/同-8%）：公司单店年均营收略高于万辰，门店运营提升优秀。 。 未来看点①：运营提效盈利提升 供应链优化+整合运营+自有品牌是盈利提升核心抓手。 供应链：24年鸣鸣/万辰全国仓36个/50个，自建仓25个/35+个，存货周转天数11.6天/17.8天，仓储物流费率1.7%/0.8%。整合运营：通过24年整合，零食很忙与赵一鸣团队取长补短充分发挥各自供应链与门店优势，运营效率持续提升。自有品牌：25年2月公司发布30款自有商品覆盖零食、日化等，其中红标定位性价比，金标系列定位价平质增。参考麦德龙屈臣氏自有品牌毛利率30%，自有品牌驱动未来盈利向上。 对比万辰：公司存货周转效率更高，未来随规模效应与自建仓占比提升，仓储物流费率仍有优化空间。 未来看点②：折扣超市业态升级 折扣超市有望接力量贩零食，进一步提高折扣业态渗透率。 随着量贩零食渗透率提升进入下半场，头部企业从24Q4开始积极迭代折扣超市模型，通过扩大门店面积与优化SKU矩阵，以满足消费者多品类的性价比需求。经历近半年试运营，当前加盟商开店意愿逐步升温，有望持续抢占便利店/商超份额。鸣鸣：推出3.0店型，全国招商与老店转型，门店面积提升至180平+，SKU扩充现制短保、低温速冻，日化个护与IP玩具。万辰：推出3.0/4.0/5.0店型，3.0店型全国招商，4.0/5.0店型区域运营，门店面积提至150平+。4.0/5.0进一步将SKU扩至短保卤味与水果，以提升竞争优势。 店型：公司新店型门店面积更大，SKU扩充更为充分，能给消费者带来更好的购物体验。 资料来源：鸣鸣很忙官方抖音号，好想来官方抖音号，华安证券研究所 未来看点③：出海东南亚稳步推进 量贩零食出海东南亚已有布局，长期天花板有望打破。 马来/越南本土量贩零食连锁兴起，以风味零食性价比切入渗透。国内供应链-品牌厂-量贩连锁上下游合力出海。鸣鸣：率先尝试东南亚出海，越南直营5家门店，长期通过自建/收购快速扩张。 万辰：海外尚未公布明确规划，但预计未来亦将加速出海进程。 中国零食企业踊跃探索东南亚供应链建设，海外运营成本预计走低，未来多快好省的量贩模式有望在海外成功复制。对比万辰：公司出海业务已有初步尝试，未来双方或将加速出海进程。 募投计划：全面提升综合实力 公司计划加大产品、渠道、品牌、供应链、数字化投入力度。 公司渠道端策略性升级门店网络，并计划拓展多样化店型适应不同消费场景；产品端不断迭代产品、开发新品类别、开发自有品牌产品；品牌端加大公司和门店相结合的营销投入；供应链端建立更多仓库、搭建冷链物流体系、优选供应商；运营端提升数字化水平和管理效率。 核心结论 量贩零食持续抢占传统渠道份额，国内折扣业态对标海外渗透率15%仍有空间，规模效应+两强格局促成马太效应，我们预计25-26年为头部盈利提升加速期，同时折扣超市迭代和出海试水有望打造第二曲线，带来天花板抬升。建议前瞻关注鸣鸣很忙、万辰集团投资价值。 ➢鸣鸣很忙：运营提效+业态升级+初试海外。利润端看供应链提效+整合运营+自有品牌占比提高，收入端看量贩零食持续精耕，第二曲线折扣超市新店招商+老店转型顺利；海外布局稳步推进，未来或通过收购快速拓店打开成长天花板。 ➢万辰集团：拓店提效+业态升级+少数股权收回。量贩零食跑马圈地，折扣超市多模型同步试验并迅速迭代招商，收入成长势能有望延续；供应链提效+规模效应持续兑现业绩增长，少数股东权益回收或进一步增强盈利弹性。 风险提示 1、市场竞争加剧风险 量贩零食开店加速，若市场竞争加剧，可能单店收入盈利表现低于预期。 2、拓展不及预期 量贩零食开店加密、折扣超市拓展进度可能不及预期。 3、食品安全风险 如果食品安全出现问题，有消费者诉讼风险。 4、上市进展不及预期 鸣鸣很忙目前为提交招股书阶段，上市进展可能不及预期，扰动行业加盟商合作意愿。 重要声明 分析师声明 本报告署名