Sea有限公司（SE）：Sea Ltd（SE）买入2025年第一季度业绩超预期 - 全面发力

142.45+22.9%77,84877,8486671.083.171.082.580.022.80.822.61131.544.90.00.037.819.58.819.8+65 6658 060705/2411/24新加坡来源：LSEGIBES，汇丰银行估计52周价格 (美元)维持买入财务与比率（美元）Rishabh Dhancholia*上行/下行股票价格（美元）（截至2025年5月12日）市场数据市值（百万美元）市值（百万美元）3m ADTV (USDm)自由流通股BBGRIC12/2024a 12/2025eHSBC EPSHSBC EPS (prev)变化 (%)共识每股收益PE (x)股息率 (%)EV/EBITDA (x)ROE (%)目标价格：175.00高：146.31 低：59.94 当前：142.45香港上海商业银行有限，新加坡分行piyush.choudhary@hsbc.com.sg报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行由汇丰证券（美国）公司非美国子公司雇佣，且未根据FINRA法规注册/取得资格。Abhishek Jhanwar助理班加罗尔查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com分析师，TMT汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司 rishabh.dhancholia@hsbc.co.in +91 80 30012841股票互联网软件与服务目标价格175.00：(USD)PREVIOUS TARGET150.00：(USD)Piyush Choudhary*, CFA亚洲电信负责人 年 39%4.695.503.664.3327.926.84.075.0930.425.90.013.911.222.019.745.00117.50190.0005/25SE USSE.N12/2026e12/2027e 16,8201,052-390662327769980-3214446551,416-322-322-3,5991,0941,1901,09816,8798,62122,6259,7174,111-4,5108,3723,96828.858.0194.680.883.43.49.18.82.36.33.9-53.2-4.30.731.080.0013.85比率、增长和每股分析财务与估值：Sea Ltd财务报表年12/2024a损益概要（百万美元）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/息税前利润利息净额PBTHSBC PBT税收净利润汇丰银行净利润现金流量摘要（百万美元）经营活动产生的现金流资本支出投资活动产生的现金流股息净债务变动FCF股权资产负债表摘要（百万美元）无形固定资产有形固定资产当前资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年12/2024a 12/2025e- -y % change收入EBITDA营业利润PBTHSBC EPS比率 (%)Revenue/IC (x)ROICROEROAEBITDA利润率经营利润率EBITDA/净利息 (x)净债务/净资产净债务/EBITDA (x)运营现金流/净负债每股数据（美元）EPS Rep (diluted)汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 资料来源：汇丰银行注意：价格以2025年5月12日收盘价为准 5956486296186627%11%495250516528%33%8.2%8.1%8.0%8.2%9.8%10.510.211.110.12.012%14%51253755754377543%51%2,6002,5002,8003,0003,1003%19%23,60023,30025,10028,60028,6000%21%9.19.39.09.59.2-3%2%11.6%12.1%12.7%12.8%12.3%4,0384,1644,6765,3085,4433%35%51253755754377543%51%2,9833,0633,4563,9763,826-4%28%5435656647898427%55%40144852159194760%136%29230331429045858%57%(22)(9)3415226474%13815917920623213%68%(7)(4)(7)(57)(8)-85%15%3,7343,8074,3284,9504,841-2%30%458436498519496-5%8%2,7482,8213,1843,6633,524-4%28%5285506477698217%55%1,5541,5851,8612,2052,2361%44%42%42%43%45%46%17318129540254536%215%5%5%7%8%11%718320230645649%542%2%2%5%6%9%(24)8214923740370%2. Sea Ltd – 1Q25 results (GAAP)1. Sea Ltd – 2025年第一季度业绩概览（非 GAAP）1Q25 EBITDA 同比增长136%，各业务板块均超越预期。Q22Q243Q244Q241Q25q-o-q-o-160bp160bpGAAP收入占GMV（抽成率）的百分比非公认会计准则财务报表（单位：百万美元）nmQ2Q2Q2Q2Q2q-o-q-o- Shopee的单位经济指标有所改善，随着合理竞争的展开，销售和市场费用有所下降。核心市场收入同比增长39%。 SeaMoney的EBITDA利润率在2025年第一季度约为30%。 7.1%35.6%28.9%24.9%23.8%21.2%20.0%0%10%20%30%40%2023-1.0%-0.1%0.0%0.1%0.5%0.9%0.9%1.0%1.0%-1%-1%0%1%1%2%3.8%2.9%2.9%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%127401448521591947838(225)(22)(9)34152264253(300)(150)-1503004506007509001,05016. Shopee的EBITDA改善推动合并EBITDA增长13. 预计2025年Shopee的GMV将同比增长约20%，主要得益于平台投资。2025展望：Shopee GMV增长和改善的单位经济性来源：公司数据，汇丰银行估计来源：公司数据，汇丰银行估计来源：公司数据，汇丰银行估计来源：公司数据，汇丰银行估计1Q242Q242Q25e4Q241Q25Shopee GMV增长，同比百分比Shopee S&M支出占GMV的百分比Shopee EBITDA占GMV的百分比4Q244Q23 1Q24 2Q24 3Q24整合非GAAP息税折旧摊销前利润（百万美元）1Q25 2Q25e 3Q25e 4Q25eShopee 非 GAAP EBITDA (百万美元)15. ……并由2025年预期销售额和营销支出占GMV比例的下降所驱动14. Shopee的EBITDA占GMV的比例将随着更高的抽成率、规模、广告、直播用户体验的改善而稳步提升… Shopee的单位经济将因规模、更高的抽成率及直播体验的改善而得到改善。Shopee的EBITDA利润率扩张将是EBITDA增长的关键。Shopee的GMV预计将在2025年增长约20%。 Shopee EBITDA贡献预计到2027年将增长至51%。Shopee的调整后收入将以17%的复合年增长率增长2024-27e至215亿美元 12.113.518.222.726.029.15.010.015.020.025.030.035.023%66%11%0%20%40%60%80%100%8,0239,77113,47816,5295,0007,50010,00012,50015,00017,50020,00022,500Shopee的EBITDA利润率扩张将成关键催化剂来源：公司数据，汇丰银行估计来源：公司数据，汇丰银行估计来源：公司数据，汇丰银行估计19. 腾讯音乐的调整后收入结构：Shopee的贡献将扩大到74%2027eFY22 FY23 FY24 FY25e FY26e FY27e整合调整收入（亿美元）FY22 FY23 FY24GarenaFY22FY23FY25eShopee调整后的收入（百万美元）20. Shopee的营收预计将在2024-2027年预测期内以约17%的复合年增长率（CAGR）扩张，随着商品交易总额（GMV）增长和抽成率扩大18. 预计2024-2027年调整后收入将合并增长，年复合增长率为约17%。 Shopee GMV CAGR 15% over2024-27e预计未来三年EBITDA将增长2.9倍，达到2027年预期的5.6亿美元。 关键预测变化28. SeaMoney – HSBC vs prior estimates26. Shopee – HSBC vs prior estimates27. Garena – HSBC vs prior estimates财务报表（非公认会计准则）（百万美元）Shopee GMV (新)Shopee GMV (旧)估计变更（%）Shopee收入（新）Shopee收入（旧）估计变更（%）Shopee EBITDA (新)Shopee EBITDA (旧)估计变更（%）来源：汇丰银行估计财务报表（非公认会计准则）（百万美元）收入（新）收入（旧）估计变更（%）非公认经营利润（新）非GAAP息税折旧摊销前利润（旧）估计变更（%）来源：汇丰银行估计财务报表（非公认会计准则）（百万美元）收入（新）收入（旧）估计变更（%）非公认经营利润（新）非GAAP息税折旧摊销前利润（旧）估计变更（%）来源：汇丰银行估计我们反映了2025年第一季度业绩超预期，并修订了各季度预测（参见第26-28页）。高于预期的第一季度EBITDA导致我们将2025e-27e的合并EBITDA预测上调12-19%。我们上调了Garena的预订收入预测，提高了Shopee的利润率预测，并上调了SeaMoney贷款增长与EBITDA的比率预测。上调预测，同时将估值方法向前滚动，导致DCF目标价从150.00美元上调至175.00美元。 120,217135,692152,587120,218135,693152,5880.0%0.0%0.0%16,52918,90921,49016,98319,39721,896-2.7%-2.5%-1.9%1,1622,2112,8638681,8492,46133.8%19.6%16.3%2,5772,5702,5372,3132,3782,44411.4%8.1%3.8%1,4731,4131,3701,2721,2841,29515.8%10.1%5.7%3,6164,4905,1073,5044,4015,0183.2%2.0%1.8%1,0071,2031,3949171,1261,2749.7%6.9%9.4%2025e2026e2027e2025e2026e2027e2025e2026e2027e 12信息披露附录重要披露分析师认证Upside/Downside是指目标价格与股价之间的百分比差异。股票：股票评级和财务分析的依据从2015年3月23日起，汇丰银行根据以下标准分配评级：在此之前，汇丰银行的评级结构按照以下标准执行：负责本报告的分析师、经济学家或策略师（包括署名报告个别部分或部分作者的分析师，以及作为子公司在资产拆分估值中负责分析师的所涉分析师），证明其对相关证券或发行人的意见，其在署名部分所表达的观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测（包括研究报告封底表达的任何观点），均准确反映其个人观点，且其薪酬的任何部分均未直接或间接与其在本次研究报告中所包含的特定建议或观点相关：Piyush Choudhary, CFA and Rishabh Dhanchol