24Q1业绩超预期，一体两翼全面发力

►地产行业24Q1压力延续，公司破局逆势高增全面发力。24Q1，全国房地产开发投资额为2.2万亿元，同比-9.5%；房屋新开工面积为1.7亿㎡，同比-27.8%，降幅较1-2月收窄1.9pct；房屋施工面积为67.9亿㎡，同比-11.1%。全国房屋竣工面积为1.5亿㎡，同比-20.7%。公司在24Q1地产行业承压的背景下实现收入端+24.62%、业绩端+38.11%的高增速，是对优质企业的压力测试和检验，公司在本轮取得不菲成绩，我们判断主要系公司主业的持续扩张，并取得显著成效，同时，根据北新防水公众号披露，北新防水一季度净利润同比+116.53%，经营性现金流同比+485.57%；北新涂料业务蓄势待发，在收购嘉宝莉后，营收4.3亿元同比+487.48%，毛利率30.94%同比+1.36pct；公司践行石膏板+涂料+防水“一体两翼”战略开始全面发力。 ►“两翼”产能扩张仍在继续，区域/产能布局优化调整。1）23年公司防水卷材/防水工程分别实现营收约27.86/4.48亿元，分别同比+28.99%/-1.18%。根据公司24年4月对外投资公告，公 司 拟在安徽省滁州市全椒县投资建设年产400万平热塑性聚烯烃类（TPO）防水卷材生产线 和 年产5万吨防水砂浆生产线项目，建成后主要辐射安徽、江苏、浙江、上海、山东省南部等地区。估算项目总投资为1.43亿元，预计IRR约13.39%，预期建设期为1年；项目建成后有利于进一步完善防水业务产能布局和区域布局，做强“两翼”。2）公司拟在海南东方投 资 建设综合利用工业副产石膏年产3000万平方米纸面石膏板生产线项目的部分内容进行调 整，导致增加项目总投约2158万元。估算项目总投增加至2.61亿元，预计IRR为17.54%；该项目的建成投产将降低石膏板制造成本，缩小原材料和产成品的物流半径，从而有效地提高公司在目标地区市场的经济效益和综合竞争实力。项目采用附近的工业副产石膏作为原材料，产品具有节能、利废、环保等特点，符合国家产业和环保政策，我们预计能够对公司既有产品形成有效补充，是“一体”中重要组成部分。 ►盈 利能力逆势增强，现金流同比提升显著，费用率小幅增加。公司24Q1销售毛利率/销售净利率28.6%/14.0%，同比+1.7pct/+1.4pct，环比+1.7pct/-0.6pct；24Q1公司费用率约13.43%，同比+0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.94%/4.67%/3.57%/0.24%，分别+0.57/-0.65/+0.49/-0.17pct，销售费用率上升主要系人工成本增加，叠加新并购子公司嘉宝莉销售 费用率较高所致。24Q1公司信用及资产减值损失约121.39万元，同比-44.16%，主要系子公司收回应收款项冲减坏账准备所致。24Q1公司应收账款+票据+其他应收款合计54.9亿元，较2023年 底+123.9%，主要系公司实施年度授信销售政策以及并购嘉宝莉所致。24Q1经营性现金流-0.26亿元同比+91.52%，主要系新并购的嘉宝莉经营活动产生的现金流量净额增加所致。 投资建议 鉴于当前宏观环境的不确定性，我们下调2024-25年收入预测至249.36/279.12亿元（原270.33/303.83亿元），下调归母净利润预测至42.71/49.32亿元（原46.35/52.37亿元），对应预测EPS2.53/2.92元（原2.90/3.29元），新增2026年收入/归母净利润/EPS预测，分别为313.01亿元/56.71亿元/3.36元。2024年4月29日收盘价33.09元13.09/11.34/9.86xPE。我们认为当前估值仍具备性价比，维持“买入”评级。 风险提示 行业需求不及预期、产能投放不及预期、资源整合慢于预期、系统性风险。 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：戚舒扬研究助理：金兵邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSAC NO：S1120523020003SAC NO：联系电话：联系电话： 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。