业绩点评：收入增长放缓，但盈利仍在上升

核心观点与关键数据

• 业绩表现：山西汾酒发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收360.11亿元，同比增长12.79%；归母扣非净利润122.46亿元，同比增长17.24%。2025年一季度营收165.23亿元，同比增长7.72%；归母扣非净利润66.56亿元，同比增长6.31%。
• 收入增长放缓：中高档白酒收入265.32亿元，同比增长14.35%，增幅较上年收窄8.21个百分点。四季度营收46.53亿元，同比减少10.24%。一季度营收增长7.72%，较2024年一季度收窄13.22个百分点。
• 产品结构提升：中高档白酒营收占比提升至73.68%，较2023年提升1.01个百分点，毛利率同比上涨0.35个百分点至84.45%。一季度综合毛利率同比上升1.34个百分点至78.8%。
• 省外市场增长：省外营收223.74亿元，同比增长13.81%；省内营收135亿元，同比增长11.72%。省外营收占比达到62.37%。
• 费用扩张：销售、管理、研发费率分别较2023年上升0.27、0.25和0.13个百分点，但净利润率仍达34.03%，较2023年上涨1.27个百分点。
• 渠道库存：合同负债86.72亿元，较上年增多16.43亿元。存货周转天数上升至524.81天，2025年一季度为330.76天，显示渠道动销放缓。

研究结论

• 投资评级：预测2025-2027年每股收益分别为11.10元、12.23元和13.53元，对应市盈率分别为18.51倍、16.79倍和15.18倍，给予“增持”评级。
• 风险提示：销售增长大幅放缓、产品结构下沉导致盈利水平趋势性下行。

财务预测

• 收入与利润：预计2025-2027年营收分别为396.12亿元、430.98亿元和464.60亿元，同比增长10.00%、8.80%和7.80%；净利润分别为135.39亿元、149.26亿元和165.07亿元，同比增长10.59%、10.24%和10.59%。
• 估值：当前市盈率18.51倍，市净率6.53倍，EV/EBITDA 13.04倍。