2013年1季度点评：收入增速有所放缓，但毛利率将延续上升态势

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评报告2013年4月19日专业连锁 署名人：徐晓芳 S0960511030019 0755-82026826 xuxiaofang@china-invs.cn 6－12个月目标价： 25.69元 当前股价： 22.95元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2197.60 总股本(百万) 327 流通股本(百万) 241 流通市值(亿) 55 EPS 0.51 每股净资产（元） 10.10 资产负债率 54.8% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 步步高 7.14% -2.34% 4.79% 商业贸易 -1.33% -6.70% -6.48% 深证成指 -1.23% -5.77% 1.02% -45%-36%-27%-18%-9%0%9%18%2012/4 2012/7 2012/10 2013/1步步高商业贸易深证成指 相关报告 《步步高-2012年业绩符合预期，未来将延续较高增速》2013-2-27 《步步高－收入延续较快增长 ，利润增速略超预期2012年3季报点评》2012-10-26 《步步高－低线城市快速复制摩尔业态门店，百货业务追赶超市业务－ 2012年中报点评》2012-8-9 步步高 002251 强烈推荐收入增速有所放缓，但毛利率将延续上升态势 ─ 2013年1季度点评 2013年1季度，公司实现营业收入31.59亿元，同比增长13.3%；归属净利润1.66亿元，同比增长21.26%，扣非归属净利润同比增长23.18%；基本每股收益0.62元。收入增速略低于预期，归属净利润符合预期。 投资要点：  收入增速有所放缓：经济增长乏力、居民收入预期下降、购买意愿不足已传导到三、四线城市，反腐、通胀低位运行抑制了超市收入的增长。1季度，公司营业收入31.59亿元，百货（含购物中心）、超市（含家电）占比约3：7；整体增速13.3%，其中百货（含购物中心）业态增速约20%，超市增速约10%，超市同店增速在1-2%。 综合毛利率上升1.02个百分点至21.8%：1）高毛利的百货业态占比提升；2）公司新门店以大体量的购物中心为主，租金收入占比提升；3）老门店的出租部分在1季度进行了大幅度的提租。高毛利的百货和购物中心业态占比提升、租金收入占比提升是公司未来趋势，综合毛利率有望延续上升态势。  定增资金到位，财务费用恢复负值，委托理财提高临时闲置资金使用效率：2013年3月29日，公司向新疆鼎丰展金、新疆同和平裕、天弘基金、新疆盛世发金发行5640万股，募集资金净额11.8亿元。公司拟使用部分闲置资金1.95亿元购买银行理财产品，首期投资工商银行保本型理财产品预期年收益率3.2%。  步步高是零售上市公司中新型城镇化概念的最佳投资标的：1、重点在湖南、江西、广西、重庆、四川等中西部地区的三、四线拓展，当地经济增速快、居民处消费升级的起步阶段，竞争相对缓和，受电商冲击小；2、依托步步高置业的低成本拿地自建模式，通过大体量购物中心整合百货、超市、电器、娱乐休闲等多业态快速复制；3、拥有年轻、进取、激励到位、具有国际化视野的高效管理团队。  维持“强烈推荐”评级：预计2013-14年营业收入增速分别为15.6%、16.4%和17.2%，归属净利润分别为4.2、5.22和6.32亿元，增速分别为22.4%、24.3%和21.2%，对应EPS（全面摊薄后、10送10前）1.28、1.60和1.94元。给予2013年20倍PE，目标价25.69元。 风险提示：1、超市内生增长和外延扩张不达预期，超市业务出现负增长；2、2013年进入广西、重庆，跨区域扩张遭遇严重亏损；3、3、4线城市商业物业供给迅速增加主要财务指标 单位：百万元 2012 2013E 2014E2015E营业收入 10006 11567 13463 15779 收入同比(%) 19%16% 16%17%归属母公司净利润 343 420 522 632 净利润同比(%) 32%22% 24%21%毛利率(%) 21.3%21.5% 22.0%22.1%ROE(%) 17.6%17.7% 19.4%20.7%每股收益(元) 1.27 1.28 1.60 1.94P/E 18.10 17.86 14.3811.86P/B 3.18 2.62 2.31 2.03 EV/EBITDA 11 10 8 7 资料来源：中投证券研究所 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/3 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E会计年度2012 2013E 2014E2015E流动资产 2340 3274 3659 4141 营业收入10006 11567 13463 15779 现金 457 800 800 800 营业成本 7877 9077 10504 12295 应收账款 73 46 54 63 营业税金及附加 90 104 124 158 其它应收款 205 347 404 473 营业费用 1402 1596 1855 2159 预付账款 433 499 578 676 管理费用 195 261 307 339 存货 1141 1543 1786 2090 财务费用 17 -20 -11 -6 其他 31 38 38 38 资产减值损失 6 5 5 5 非流动资产 3740 4160 4590 4986 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 1 0 0 0 投资净收益 -0 0 0 0 固定资产 2486 2747 3000 3232 营业利润 419 543 679 829 无形资产 511 603 695 787 营业外收入 35 20 20 20 其他 741 810 895 967 营业外支出 6 8 8 8 资产总计 6080 7434 8250 9127 利润总额 447 555 691 841 流动负债 4040 5062 5565 6072 所得税 104 135 169 209 短期借款 800 1551 1506 1357 净利润 343 420 522 632 应付账款 1481 1634 1891 2213 少数股东损益 0 0 0 0 其他 1758 1877 2169 2501 归属母公司净利润 343 420 522 632 非流动负债 88 0 0 0 EBITDA 711 820 1008 1207 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.27 1.28 1.60 1.94 其他 88 0 0 0 负债合计 4127 5062 5565 6072 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度2012 2013E 2014E2015E 股本 270 270 270 270 成长能力 资本公积 775 775 775 775 营业收入 18.6% 15.6% 16.4%17.2% 留存收益 908 1327 1639 2011 营业利润 28.9% 29.6% 25.1%22.1%归属母公司股东权益 1953 2372 2684 3056 归属于母公司净利润 31.8% 22.4% 24.3%21.2%负债和股东权益 6080 7434 8250 9127 获利能力 毛利率 21.3% 21.5% 22.0%22.1%现金流量表 净利率 3.4% 3.6% 3.9%4.0%会计年度 2012 2013E 2014E 2015EROE17.6% 17.7% 19.4%20.7%经营活动现金流 794 460 1004 1174 ROIC 11.4% 11.0% 13.0%15.0% 净利润 343 420 522 632 偿债能力 折旧摊销 276 298 340 384 资产负债率 67.9% 68.1% 67.5%66.5% 财务费用 17 -20 -11 -6 净负债比率 23.0230.64%