双良节能（600481）：2025年第一季度亏损环比收窄

核心观点与关键数据

• 公司概况：双良节能系统（600481 CH）是一家涉及新能源与电力系统、节能和节水设备的企业。
• 盈利预测与估值：华泰研究维持公司“增持”评级，目标价4.94元人民币，估值基准调整至2026年，预期市盈率为13倍。
• 光伏产品业务：2024年光伏产品收入88.6亿元人民币（同比下降49%），毛利率为-16.6%。2024年下半年收入40.1亿元人民币（环比下降17%），毛利率为-11.9%。预计2025年下半年每瓦毛亏损收窄至约0.02元人民币，2025年第一季度亏损同比显著收窄。
• 节能节水设备业务：2024年营收30.02亿元人民币（同比增长1%），毛利率为26.77%。预计2025年受益于化学周期底部替换需求，订单增长势头明显。
• 财务表现：2024年营收/归属净利润/经常性净利润分别为13.038亿/-2.134亿/-2.224亿（同比增长-43.7%/-242.1%/-265.6%）。2025年第一季度营收20.79亿（同比增长-51.1%/-22.8%），归属净利润-1.611亿，亏损同比收窄45.3%/环比收窄79.7%。

研究结论

• 行业分析：光伏行业供需不平衡导致产业链价格复苏缓慢，预计2025/2026年归属净利润为16.4亿/71亿人民币。
• 业务展望：光伏产品业务亏损收窄，节能节水设备业务稳健增长，订单积压强劲。
• 风险提示：硅价格波动、下游需求减弱、行业自律和节能节水市场拓展未达预期。

关键数据

• 2023年 vs 2024年：收入从23,149亿元下降至13,038亿元，净利润从59.91亿元下降至-43.68亿元。
• 2025E vs 2026E vs 2027E：预计收入分别为31.218亿元、32.850亿元、38.497亿元；净利润分别为-2.224亿元、2.78亿元、2.300亿元。
• 估值指标：2025年预期市盈率25倍，2026年预期市盈率13倍；市净率区间7.4x-13.7x。

总结

双良节能系统在光伏产品业务方面亏损收窄，节能节水设备业务稳健增长，订单积压强劲。公司2024年财务表现不佳，但2025年第一季度亏损显著收窄，预计盈利将按序改善。华泰研究维持“增持”评级，目标价4.94元人民币，估值基准调整至2026年。需关注硅价格波动、下游需求减弱等风险。