2025年一季度货币政策执行报告学习与思考：呵护流动性，缓解“外部冲击”

请务必阅读正文后的免责声明摘要呵护流动性缓解“外部冲击”——2025年一季度货币政策执行报告学习与思考5月9日，人民银行披露《2025年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称“一季度报告”），具体内容如下：货币政策延续“适度宽松”，重点向稳增长转变。一季度报告提出“外部冲击影响加大，国内经济复苏仍需稳固”，同时删掉了此前“防范资金沉淀空转”的表述，说明央行对外部环境变化有所担忧，为延续经济企稳向好态势，后续货币政策宽松仍可货币政策工具方面，多项数量型工具持续发力保持流动性充裕，资金面持续放松，信贷资源重点支持“五篇大文章”“消费”“稳外贸”领域。价格型工具依旧受限于净息差，或通过自律机制，引导金融机构理性定价，适度拉开存贷间的利差空间。随着美国经济下行压力加大叠加美元避险属性削弱，汇率对货币政策掣肘压力有所缓解。债市方面，在稳增长需求下，资金面或将迎来进一步宽松，信贷投放以结构性工具为主要支撑，债市利率仍有下行空间。在完善债券市场机制方面，央行提出创新推出债券市场“科技板”，助力引导债券资金更高效投向科技创新领域。信用方面，我们延续之前的判断，外部环境存在不确定性，对部分从事进出口业务的企业收入、利润等方面形成冲击，短期信用风险或有所增加，后续重点关注贸易摩擦进程、经济复苏持续性以及政策修复频率和力度。 期待。 1 / 7请务必阅读正文后的免责声明5月9日，央行披露《2025年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称“一季度报告”），内容如下。表1：2025Q1和2024Q4货币政策执行报告对比类别2025Q12024Q4宏观经济形势外部当前外部冲击影响加大，世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续存在。当前外部环境变化带来的不利影响加深，国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难挑战也还存在。内部我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固。我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。主基调实施好适度宽松的货币政策。根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。货币综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具，保持流动性充裕。灵活有效开展公开市场操作，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕。信贷引导银行加大信贷投放力度。坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，引导金融机构加力支持科技金融、绿色金融、普惠小微、扩大消费、稳定外贸等。引导金融机构深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长。持续做好金融“五篇大文章”，进一步加大对科技创新、促进消费的金融支持力度。利率畅通货币政策传导机制，进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，提升银行自主理性定价能力，推动企业融资和居民信贷成本下降。汇率增强外汇市场韧性，稳定市场预期，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。债券市场制度建设创新推出债券市场“科技板”。持续加大债券市场对科技创新、促进消费等的支持力度。专栏专栏1:中期借贷便利十年演变专栏2:持续完善金融服务支持提振和扩大消费专栏3:明示企业贷款综合融资成本专栏4:加强债券市场建设支持债券市场健康发展专栏5:从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况专栏6:实体经济供求关系及物价变动专栏1:进一步完善央行公开市场操作体系专栏2:两项资本市场支持工具落地显效专栏3:存款准备金制度的动态演进专栏4:再贷款的机理、演进和发展专栏5:构建养老金融发展长效机制资料来源：中国人民银行，远东资信整理 2 / 7一、政策基调：延续“适度宽松”，强调“灵活性”2025年一季度货币政策基调延续中央经济工作会议、政治局会议定调——“实施好适度宽松的货币政策”。一季度报告提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏”，《2024年第四季度中国货币政策执行报告》（以下简称“2024年四季度报告”）的表述为“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，一季度报告表述更加强调“灵活性”。一方面，在宏观政策推动下，一季度国内经济开局良好，国内生产总值31.9万亿元，按不变价计算，同比增长5.4%、环比增长1.2%。但是，4月份以来，美国关税政策对全球秩序带来明显冲击，态度反复无常，国内出口受挫，4月份制造业PMI以及新出口订单指数分别为49%、44.7%，较3月分别下降1.5个百分点和4.3个百分点。由于“抢出口”“转出口”等影响，4月出口维持韧性。另一方面，受关税政策影响，美国经济下行压力加大，叠加市场对美国财政可持续性担忧加剧，削弱美元作为全球避险资产的属性，避险资金有所转向，人民币兑美元汇率升至7.2附近，汇率对货币政策掣肘压力缓解。在此背景下，央行于5月7日国新办发布会上介绍一揽子金融政策，“十箭齐发”稳市场稳预期。往后看，国内货币政策基调仍延续“适度宽松”，强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势，灵活把握政策实施力度和节奏。图1：制造业PMI（2021年1月至2025年4月，单位：%）资料来源：国家统计局，远东资信整理二、利率：延续“加强利率政策执行”表述、新增“降低银行负债成本”一季度报告提出“畅通货币政策传导机制，进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”，2024年四季度报告提出“强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，提升银行自主理性定价能力，推动企业融资和居民信贷成本下降”。4244464850525456582021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01中国:制造业PMI:生产中国:制造业PMI:新订单中国:制造业PMI:新出口订单 请务必阅读正文后的免责声明2024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03 3 / 7请务必阅读正文后的免责声明从利率调控框架变动看，2025年3月24日，央行宣布自本月起对中期借贷便利（MLF）操作机制进行重要调整：从原有的单一利率招标模式，转变为“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式，采用“美式招标”意味着MLF政策利率属性退出，政策利率体系转变为以公开市场操作7天期逆回购利率为锚的“单一”基准利率体系，央行流动性管理将更加高效精准，调控力度和节奏更加科学灵活。从利率政策执行情况看，5月7日，央行在国新办发布会提出“下调政策利率0.1个百分点，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点”。此次，一季度报告新增“降低银行负债成本”表述，当前银行净息差降至历史低位，为缓解银行负债端成本，预计随着贷款利率调降，后续存款利率也将同步下行。从市场利率看，2025年3月金融机构新发放贷款加权平均利率3.44%、较2024年12月下降0.55个百分点，其中一般贷款加权平均利率、票据融资加权平均利率、个人住房贷款加权平均利率分别为3.75%、1.55%、3.13%，较2024年12月分别下降0.52、0.71、0.56个百分点。整体看，企业贷款融资利息成本持续下降。央行在专栏3《明示企业贷款综合融资成本》中提出“促进中小企业综合融资成本下降，明示利息成本和非利息成本”。其中，利息成本主要受贷款产品的利率水平影响，近年来贷款利率明显下降推动企业贷款的利息成本下降至历史低位。非利息成本主要包括融资费用，比如抵押费、担保费、中介服务费等，融资费用往往是中小企业、民营企业综合融资成本的重要组成部分，但存在收费名目多、不透明等问题，部分企业“体感”融资成本仍较高，明示各类融资费用成为促进企业综合融资成本下降的关键一环，可以提升企业贷款融资成本透明度，有利于推动降低企业贷款综合融资成本、改善实体经济融资环境。图2：央行利率调控框架资料来源：中国人民银行，远东资信整理三、流动性：延续“保持流动性充裕”，资金面或将迎来进一步宽松一季度报告提出“综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具，保持流动性充裕”，2024年四季度报告中的措辞为“灵活有效开展公开市场操作，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”。两者在措辞上比较接近。从短期流动性看，央行通过公开市场7天逆回购操作满足一级交易商需求，体现在资金利率上，1月份DR007平均值1.93%，2月份2.01%、资金紧平衡，主要为稳汇率、防空转考虑，3月份资金利率1.88%、4月份1.73%，资金面从紧平衡向宽松过渡。 4 / 7请务必阅读正文后的免责声明从中长期流动性看，一季度央行通过加量开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口，截至3月末，买断式逆回购余额5.1万亿元，较上年末增加2.4万亿元，4月份随着1.7万亿买断式逆回购到期，合计净回笼5000亿元；3月末MLF余额4.2万亿元，较年初减少9320亿元，4月份实现净投放5000亿元，对冲买断式逆回购净回笼压力。央行在专栏1《中期借贷便利十年演变》中明确，MLF逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具。2025年3月，MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标，有利于机构按需求合理确定投标利率，降低资金成本。后续央行将继续丰富和完善基础货币投放方式，引导MLF回归中期流动性投放工具的基本定位。5月，央行在国新办发布会提出“降低存款准备金率0.5个百分点”。一是此次降准释放约1万亿长期流动性，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。二是此次降准为金融机构注入大量低成本资金支持，直接增加银行可用资金，在银行净息差收窄的背景下，降准能过很大程度缓解银行净息差压力。此外，一季度央行阶段性暂停国债买卖操作，缓解长端利率下行压力。一季度报告提出“将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”。4月13日金融时报中指出，择机的“机”有三点，一是中国宏观经济形势出现某种不利变化；二是如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果；其三，当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时。从债市运行的角度看，后续随着债券市场供需结构正常、收益率曲线形态正常，央行或将重启国债买卖作为流动性管理工具之一。图3：20232025年各月DR007平均值（单位：%）资料来源：Wind资讯，远东资信整理四、信贷：“加大信贷投放力度”、新增“结构性政策工具‘稳外贸’”一季度报告提出“引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”，2024年四季度报告提出“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长”。相比之下，一季度报告删掉了“防范资金沉淀空转”，强调“加大信贷投放力度”，意味着后续宽货币与宽信用同时发力。值得注意的是，实1.61.71.81.92.02.12.21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202520242023 5 / 7请务必阅读正文后的免责声明体信贷需求是货币传导与派生的第二层，不受央行的绝对控制，与实体经济状况与资金需求强弱高度相关，在当前国内需求仍在恢复的过程中，央行将继续引导更多信贷资源流