油运运价中枢已回升，股息支撑估值下限

招商轮船(601872)[Table_Industry]运输/工业 油运运价中枢已回升，股息支撑估值下限 ——招商轮船2025年一季报点评 [Table_Invest]评级：增持 尹嘉骐(分析师)021-38676666 [Table_Target]目标价格：9.71 021-38676666 登记编号S0880514030006S0880524030004 本报告导读： 2025年以来油运运价中枢已回升，Q1业绩仍受2024年底低迷影响，同比承压。我们预计未来两年油运供需望继续向好，且具油价下跌期权与干散重估期权。 投资要点： Table_Summary]维持增持。2025年以来油运运价中枢已回升，Q1业绩仍受2024年底低迷影响，同比承压。我们预计未来两年油运供需有望继续向好，且具油价下跌期权与干散重估期权。维持2025-27年净利预测56/71/74亿元，对应EPS0.69/0.87/0.91元。股息支撑估值下限，关注地缘局势变化提供逆向时机。维持目标价至9.71元。 2025Q1业绩同比承压，集运盈利继续高增。公司2025Q1实现归母净利8.65亿元，同比-37%。考虑2024Q1油运与干散高基数，2025Q1盈利同比承压。其中，集运净利继续高增，继续为整体盈利提供一定韧性。1）油运：净利同比下降约四成。2024上半年淡季不淡运价中枢维持高位，下半年受地缘油价与伊朗增产影响而经历压力测试。受益于伊朗制裁升级，2025年以来运价中枢已明显回升，但由于收入确认滞后约一个月，2025Q1业绩仍受2024年12月运价低迷影响，估算对应2025Q1业绩的VLCC TCE均值同比低超两成。2）干散货：净利同比下降超五成。需求走弱，且澳洲飓风天气影响2025Q1铁矿发运节奏。3）集运：净利同比大增222%。公司运力控制规模同比扩大35%，并积极开拓亚洲及墨西哥航线。 油运供需有望继续向好，提示油价下跌期权。1）伊朗制裁：年初以来美国对伊朗制裁升级，批量影子船队制裁与港口加强管理助力合规市场供需恢复与运价中枢回升。2）原油增产：全球原油增产周期开启，OPEC+拟加速增产，将提升油运需求持续增长的确定性。3）俄乌和谈：影响或有限。假设对俄制裁取消，我们预计俄欧贸易重构或部分回退；相关影子船队或难以回归合规市场，经济性下降或致加速拆解，有望对冲需求影响。4）提示油价下跌或出现明显期现升水，将可能触发补库甚至浮仓，提供需求意外与超预期景气表现。积极分红与回购注销，股息支撑估值下限。过去两年经营现金流净 额保持80亿元以上，资本开支可通过自有资金与杠杆满足。公司重视股东回报提升，2024下半年发布未来三年股东回报规划，并加速回购注销。估算2025年股息率4.2%，支撑估值下限。风险提示。经济波动、地缘形势、制裁与环保措施执行不及预期等。 财务预测表 数据来源：Wind，2022-2024年公司年报，2022-2025Q1公司季报，国泰海通证券研究招商轮船分版块单季度盈利 数据来源：Wind，2024年公司年报，国泰海通证券研究 数据来源：Clarksons，国泰海通证券研究 数据来源：Clarksons，国泰海通证券研究 数据来源：Kpler，国泰海通证券研究 数据来源：Kpler，国泰海通证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号