宏观与大宗商品周报

核心观点最近，市场关注的焦点在中美经贸会谈背后的博弈和美联储会议。步入5月，全球日渐迈过了关税风暴的冲击，在一个个超预期的利好中不断强化乐观情绪，日本央行按兵不动，到超预期的美国非农就业数据，再到中美“谈话”的憧憬。与此同时，中美谈判背后的博弈更加激烈，特朗普抛出美英关税协议做样板，印巴的快速升级恶化亚太地缘局势。中国一揽子金融政策重磅出炉，政策快速落地以期稳市场稳预期稳信心。美联储继续按兵不动，韧性十足的就业数据给了鲍威尔硬刚特朗普的底气。而中国军事装备在冲突中的亮眼表现引发国际关注，被业界视为中国军工的“DeepSeek时刻”，不仅有望重塑全球军贸规则，更威慑周边挑衅再平衡了大国之间的博弈，为中美高层经贸会谈取得实质性进展奠定基础。全球股市多数收涨，美元反弹VIX指数进一步回落，BDI大幅下挫。国内债市多数下跌近强远弱、股指全线收涨，商品大类板块涨跌互现；股市全线收涨，成长型风格与价值型风格表现差异不大，市场情绪有所回暖；国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅1.64%，非金属建材板块大幅下挫领跌商品。具体商品大类表现来看，贵金属和农副产品板块表现强势明显收涨，软商品与化工板块小幅收涨；非金属建材板块大幅下挫-3.47%领跌商品，能源、煤焦钢矿、有色与油脂油料、谷物板块悉数收跌。近期，中美的博弈虽不似关税大战那般激烈，但在缓和平静之下却始终暗潮涌动，双方博弈的维度更是全面多元。主线上，中方应邀在瑞士与美国进行经贸会谈，支线上，双方本周在外交、军事和金融等多条线展开明争暗斗。外交上，元首出访俄罗斯，签署《中俄联合声明》；军事上，印巴冲突中，我国军事装备震惊世界；金融上，一揽子金融政策快速出台，在极端恶劣的环境中逆流而上赢得先机，终取得经贸会谈的实质性进展，商务部发布了中美日内瓦经贸会谈联合声明，更稳定了国内的信心和预期，上证指数收复了清明节的大幅跳空缺口。不过，相对于股市的乐观反弹，商品期货却显得相对疲弱，表征着经济现实的疲软。4月国内CPI与PPI双双为负，央行下阶段要把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。而对于“捷报频传”的资本市场，也将遭受着一个个变差的“现实数据”的考验。与此同时，纵然中美经贸谈判有了阶段性的进展，但中美脱钩博弈的长期现实恐难改变。因此，短期市场风险偏好虽然提振，但关税的谈判与反复仍存在不确定性，资本市场的动荡也将延续。接下来一周，重点关注即将出炉的美国CPI与中国4月宏观经济数据的冷暖。 2 大类资产注：数据均来源于Wind、冠通研究最近，市场关注的焦点在中美经贸会谈背后的博弈和美联储会议。步入5月，全球日渐迈过了关税风暴的冲击，在一个个超预期的利好中不断强化乐观情绪，日本央行按兵不动，到超预期的美国非农就业数据，再到中美“谈话”的憧憬。与此同时，中美谈判背后的博弈更加激烈，特朗普抛出美英关税协议做样板，印巴的快速升级恶化亚太地缘局势。中国一揽子金融政策重磅出炉，政策快速落地以期稳市场稳预期稳信心。美联储继续按兵不动，韧性十足的就业数据给了鲍威尔硬刚特朗普的底气。而中国军事装备在冲突中的亮眼表现引发国际关注，被业界视为中国军工的“DeepSeek时刻”，不仅有望重塑全球军贸规则，更威慑周边挑衅再平衡了大国之间的博弈。全球股市多数收涨，美元反弹VIX指数进一步回落，BDI大幅下挫。-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0 31.921.932.001.60-0.471.611.791.83-0.480.000.040.211.664.472.650.851.640.38-3.44-8.59权益固收类商品类其他全球大类资产周内涨跌幅% -3.471.11-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00非金属建材贵金属板块速递➢国内债市多数下跌近强远弱、股指全线收涨，商品大类板块涨跌互现；➢股市全线收涨，成长型风格与价值型风格表现差异不大，市场情绪有所回暖；➢国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅1.64%，非金属建材板块大幅下挫领跌商品。具体商品大类表现来看，贵金属和农副产品板块表现强势明显收涨，软商品与化工板块小幅收涨；非金属建材板块大幅下挫-3.47%领跌商品，能源、煤焦钢矿、有色与油脂油料、谷物板块悉数收跌。注：数据均来源于Wind、冠通研究 -0.430.321.64-1.00-1.20-1.530.15-0.090.65油脂油料软商品Wind商品有色煤焦钢矿能源化工谷物农副产品商品指数上周期市板块涨跌幅 沪深300 2.002.221.601.93-0.02-0.000.06-0.32中证1000中证500上证502年期5年期10年期30年期股票指数国债期货4 资金流向上周，商品期货市场资金整体明显流出，主要受五一假期后保证金比例恢复正常影响；资金流入板块上，无；资金流出的板块上，软商品、谷物、能源与油脂油料板块资金的流出最为明显值得注意。注：数据均来源于Wind、冠通研究 近一周商品期货板块资金变动率（%）2025-05-092025-05-082025-05-072025-05-062025-04-30 品种表现最近一周，国内主要商品期货跌多涨少，从商品期货具体品种指数表现来看，上涨居前的商品期货品种为氧化铝、PTA与丁二烯橡胶；跌幅居前的商品期货品种为焦煤、碳酸锂和玻璃。注：数据均来源于Wind、冠通研究 市场情绪上周，从量价配合的角度来看：➢出现明显增仓上行的商品期货品种不多，值得关注的是氧化铝、丁二烯橡胶和PTA；➢出现明显增仓下行的商品期货品种很多，值得关注的是焦煤、焦炭和玻璃。➢值得重点关注！注：数据均来源于Wind、冠通研究 波动特征上周，国际CRB商品指数的波动率明显抬升，国内的wind商品指数与南华商品指数波动率则小涨；分板块来看，商品期货大类板块的波动率多数下降，农副产品、油脂油料和非金属建材降波最为明显。注：数据均来源于Wind、冠通研究 82.787%3.095%0.247%-5.419%-2.480%-5.826%-0.162%-2.782%-4.947%2.695%0.021%-1.021%-12.319%-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00近一周商品指数波动率变动本周上周变化率 数据追踪—国际主要商品涨跌互现，BDI大幅回落，大豆玉米收跌，原油明显反弹，金银联袂小涨，金银比高位震荡注：数据均来源于Wind、冠通研究500.00510.00520.00530.00540.00550.00560.00570.005001,0001,5002,0002,5003,0003,500波罗的海干散货指数(BDI)CRB现货指数:综合：右轴20253035404550556065金油比金银比：右轴0.800.901.001.101.201.30国际主要大宗商品2025年内收益表现CRB原油LME铜CBOT大豆CBOT玉米黄金白银 注：数据均来源于Wind、冠通研究宏观逻辑—股指震荡反弹，估值小幅抬升，风险溢价ERP有所承压➢上一周，国内四大股指震荡反弹，风格上看，成长股与价值股表现差异不大，市场情绪有所回暖；➢股指的估值小幅抬升，风险溢价ERP有所承压。0.700.800.901.001.101.201.301.40股票指数2024年内收益表现上证50沪深300中证500中证1000创业板指8.009.0010.0011.0012.0013.0014.00股指市盈率PE（TTM）上证50沪深300中证500（右）0.040.050.060.070.080.090.10主要股指风险溢价上证50沪深300中证500（右） 注：数据均来源于Wind、冠通研究宏观逻辑—大宗商品价格指数走势震荡分化，通胀预期相对低迷0.700.750.800.850.900.951.001.051.101.15主要大宗商品指数自2022年6月8日的高点以来的收益走势 股市与商品的“资金跷跷板”效应与商品的内外盘价差0.000.050.100.150.200.250.300.350.40商品-股票收益差：右轴南华商品指数沪深3001.001.051.101.151.201.251.30内外商品期货收益差：右轴CRB商品指数南华商品指数➢上一周，股市反弹回暖，商品则震荡承压，商品-股票收益差出现收敛；➢从商品的内外强弱风格来看，南华商品指数和CRB商品指数走势分化，CRB指数小幅反弹，南华商品指数在则震荡下挫，内外商品期货收益差负值扩大。注：数据均来源于Wind、冠通研究 120.800.850.900.951.001.051.101.151.201.251.30-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00% 沥青开工率震荡，地产销售弱势依旧，运价低位震荡，短期资金利率震荡下行1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,200SCFI:综合指数CCFI:综合指数：右轴1.001.401.802.202.603.00国内货币市场资金利率SHIBOR6个月SHIBOR3个月SHIBOR1年0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00全国商品房成交面积季节性走势图（单位：万平方米）2025均值 注：数据均来源于Wind、冠通研究 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美债利率反弹，中美利差承压，通胀预期反弹，金融条件平稳，美元大幅反弹，人民币先升后贬-3.50-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.001.802.002.202.402.602.80美国国债隐含通胀预期近期走势图%通胀预期:5年通胀预期:7年通胀预期:10年通胀预期:20年7.007.057.107.157.207.257.307.357.40美元指数与人民币汇率中国:中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币美元指数：右轴2.002.102.202.302.402.50通胀预期：右轴 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美国高频“衰退指标”开始转弱，美债利差10Y-3M在0上下摆动。-0.30-0.20-0.100.000.100.200.30美国:芝加哥联储全国活动指数(3个月移动平均)走势图当该指数小于-0.7时，经济大概率处于衰退区间；大于0.2时，经济则处于扩张区间。美国:周度经济指数走势图-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.00美债10Y-3M利差走势图当该差值为负时，美国经济一般在4-6个季度内衰退。OECD综合领先指标:美国 注：数据均来源于Wind、冠通研究 18美国就业数据韧性依旧，关税的冲击尚未显现，也给了美联储按兵不动的底气5月2日，美国劳工统计局：2月份非农新增就业人数从11.7万人修正至10.2万人；3月份非农新增就业人数从22.8万人修正至18.5万人。修正后，2月和3月新增就业人数合计较修正前低5.8万人。美国4月季调后非农就业人口增加17.7万人，高于预期的13万。美国4月失业率持稳于4.2%，符合市场预期。资料来源：Wind冠通研究➢该报告表明，劳动力市场继续逐渐降温，这表明企业面临关税和金融市场动荡的高度不确定性，但并没有显著改变他们的招聘计划。大多数经济学家预计，惩罚性征税的影响将在未来几个月内显现。4月份的就业增长基础广泛，其中医疗保健、运输和仓储行业的就业增长居前。制造业就业人数减少，因为该行业的产出出现了自2020年以来的最大收缩。联邦政府的就业岗位连续第三个月减少。就业参与率在4月份上升至62.6%。25至54岁的人（也称为黄金年龄工人）的失业率升至7个月来的最高水平。经济学家普遍预计，随着经济不确定性导致扩张计划停止，未来几个