核心观点与关键数据
- 利润端表现优秀：2024年公司实现营业收入35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%），扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.20%）；2025年Q1实现营业收入10.21亿元（同比+12.29%，环比+37.62%），归母净利润2.17亿元（同比+13.89%，环比+45.83%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.38%，环比+102.54%）。收入端受行业政策等因素影响短期放缓，但利润端表现突出。
- 产品增长情况：2024年贴剂实现营收21.15亿元（同比+3.35%），胶囊实现营收7.52亿元（同比+5.66%），片剂实现营收3.55亿元（同比+35.60%）。核心产品通络祛痛膏预计营收超12亿元；两只老虎系列收入和销量均实现双位数增长；丹鹿通督片等产品保持快速增长。
- 处方药业务拓展：报告期内新开发各级医院及基层医疗机构近5000家，持续加大院内院外、线上线下的市场拓展；他达拉非片、伤痛宁膏等产品陆续上市销售，产品管线不断丰富。
- 盈利能力提升：2024年-2025年Q1毛利率分别为75.82%、76.77%（同比+2.53pct、+1.17pct），净利率分别为20.64%、21.23%（同比+3.48pct、+0.29pct）；各产品毛利率均有所提升。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率分别为45.62%、4.76%、3.76%，同比+0.21pct、-0.50pct、+0.45pct，公司加大营销研发投入。
- 并购银谷制药：2024年12月拟收购银谷制药90%股权（2025年3月完成并表），主要产品包括鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）；必立汀为国内首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1类新药，市场前景广阔。此次收购具有显著协同效应，补充了高技术门槛的鼻喷剂，填补产品空白，并提升银谷制药的市场渗透率。
投资建议与研究结论
- 投资建议：公司是中药贴膏龙头企业，2024年业绩略超预期，外延并购丰富产品管线，带来新的业绩增长点。维持“买入”评级。
- 盈利预测：适当上调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元（原预测：7.90/9.10亿元），EPS分别为1.46/1.68/1.90元。
- 风险提示：产品降价风险、中药材价格上涨风险、产品销售不及预期风险等。
