宏观研究：非美国家合作加强，短期不必对出口过于悲观

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《汇率压力降低放行货币政策，结构性投资机会将再次展开》-2025.05.09 宏观研究投资要点推动。增速来看，韧性犹在。出口的支撑。 2稳增长政策加力呵护，7月或成为增量政策谋划出台的重要观察窗口期。风险提示：全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录1非美国家合作加强支撑出口超预期...........................................................51.14月出口增速超预期,外贸冲击并未显现...................................................51.2美国贸易冲击开始显现，非美国家合作有所加强............................................51.3我国与东盟和欧盟合作明显增强，支撑我国出口增速韧性....................................61.4从出口重点商品看，交通运输工具出口韧性尤为明显........................................924月进口增速好于预期，小幅回落...........................................................102.14月进口增速好于市场预期.............................................................102.2我国对美国、欧盟、东盟进口均边际放缓，我国对日本、韩国、巴西、南非进口较为明显提升....113展望：短期或不必对出口过于悲观，我国出口增速或保持一定韧性...............................12风险提示.................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图表目录图表1：我国出口增速情况...............................................................5图表2：2025年4月出口增速好于季节性水平（%）..........................................5图表3：我国对主要贸易伙伴出口贸易份额（%）............................................6图表4：出口同比拉动拆分（按国别/地区）................................................6图表5：柬埔寨对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）.............................7图表6：越南对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）...........................7图表7：泰国对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）...............................7图表8：印度尼西亚对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（千美元，%）.............7图表9：印度对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）...............................8图表10：马来西亚对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）......................8图表11：欧盟降息与我国对欧盟出口增速（%）.............................................9图表12：欧元区制造业PMI（%）.........................................................9图表13：我国进口增速情况.............................................................10图表14：2025年4月进口增速弱于历史均值（%）..........................................10图表15：进口同比拉动拆分（按国别/地区）..............................................11 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 请务必阅读正文之后的免责条款部分1非美国家合作加强支撑出口超预期1.14月出口增速超预期,外贸冲击并未显现以美元计价，4月出口增速保持较高韧性，并未因4月美国非理性对等关税走弱，在不存在低基数效应下，好于预期和季节性水平，环比保持正增长。4月出口增速好于预期和季节性水平。4月当月出口同比增长8.1%，较上月回落4.3pct，好于wind一致预期，较wind一致预期0.75%高7.35pct；好于季节性水平，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值水平3.98%高4.12pct。4月出口韧性并不存在低基数效应，环比保持正增长。从两年复合增速来看，4月复合增速为4.66%，较3月复合增速1.9%高2.76pct；4月出口金额环比增长0.57%。1-4月出口累计值为11690.60亿美元，累计同比增长6.4%，好于2025年全年出口预期，较wind一致预期0.3%高6.1pct，达到2024年全年出口额的32.69%。图表2：2025年4月出口增速好于季节性水平（%）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所1.2美国贸易冲击开始显现，非美国家合作有所加强从主要贸易伙伴的出口份额占比来看，4月我国对美国出口份额较为明显下降，我国对欧盟和东盟出口份额有所提升。我们理解，前期“抢出口”结束后，美国非理性“对等关税”负向影响开始有所显现，我国对美出口有所放缓，但间接促进了非美国家间的合作。4月，我国对美国、欧盟、东盟、日本、韩国、俄 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分6罗斯的出口贸易份额分别为10.46%、14.8%、19.12%、4.21%、4.03%、2.56%，较3月变动分别为-2.3pct、1.08pct、0.33pct、-0.22pct、-0.08pct、0.09pct。从出口同比拉动作用分析，我国对东盟、欧盟、美国的出口保持韧性是支撑出口超预期的主要原因。4月，我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯的出口同比拉动作用分别为-3.01%、1.22%、0.33%、-0.01%、3.56%、0.08%、-0.08%，较前期变动分别为4.21pct、-0.22pct、0.01pct、0.03pct、1.37pct、-0.14pct、-0.13pct。图表3：我国对主要贸易伙伴出口贸易份额（%）图表4：出口同比拉动拆分（按国别/地区）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所1.3我国与东盟和欧盟合作明显增强，支撑我国出口增速韧性从国别来看，4月我国出口保持高韧性的原因，一是美国贸易政策冲击下，非美国家合作有所加强，如中欧关系；二是美国存在供需缺口，其贸易政策存在国别差异，且我国出口商品具有较为明显相对价格优势，转出口成为支撑我国外贸的重要原因。第一，我国对东盟出口较为显著提升，成为第一大贸易伙伴，背后或存在转出口贸易的因素。4月，我国对东盟出口同比增速为20.8%，较前值上升9.25pct，我国对东盟的出口贸易份额上升了0.33%至19.12%，成为第一大贸易伙伴。我们理解，虽然东盟对我国存在一定产业链依赖，但尚不足以支撑我国对东盟出口增速大幅提升，背后主因或是我国通过东盟转出口，如2018年中美贸易摩擦期间，我国对东盟的出口贸易份额亦有所提升。我们在报告《抢出口叠加低基数效应推升出口超预期》中亦指出，美国存在产能缺口，即使美国对我国加征超额非理性关税，但我 请务必阅读正文之后的免责条款部分7国出口商品具有相对价格优势，且美国的贸易政策存在较为显著的国别差异，我国仍然可以通过转口贸易或类似转口贸易的方式，为主要贸易伙伴提供商品和服务，这应是4月我国对东盟出口增速高增的主要原因。从2018年和2019年我国出口中间品增速显著变化的国家来看，我国转口贸易重点国家是柬埔寨、越南、泰国、印度尼西亚、印度等国家。鉴于当前数据可获得性，4月我国对泰国、印度尼西亚、新加坡等国家出口增速较为显著上升，或佐证了前文分析。4月我国对泰国、印度尼西亚、新加坡出口增速分别为27.85%、36.85%和14.89%，较前值变动分别为0.07pct、12.27pct和21.29pct。图表5：柬埔寨对美国出口中，归属于中国的出口增加图表6：越南对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（%）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所图表7：泰国对美国出口中，归属于中国的出口增加值图表8：印度尼西亚对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（千美元，%）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 比重（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所第二，4月我国对美出口已出现较为明显下滑，主因是美贸易政策的冲击，鉴于美国特朗普政府贸易政策仍具有高度不确定性，负向冲击或尚未充分释放，短期我国对美出口或仍会承压。4月我国对美国出口的同比增速为-21.03%，较前值下降30.12%，主因则是特朗普政府的非理性“对等关税”的影响。我们理解，美国对我国商品加征145%的关税，我国对美出口增速降幅或超过50%（详见报告《出口可能出现的变化及应对》），非理性“对等关税”的冲击或开始显现，后续第三，4月我国对欧盟出口保持韧性，基数抬升导致出口增速环比回落，我国对欧出口贸易份额较为明显提升，应是欧盟经济弱复苏、欧洲央行降息、中欧合作有所加强以及我国出口商品存在价格竞争优势四重因素共同推动。4月我国对欧盟出口增速为8.27%，主要因基数抬升，出口增速较前值回落2.03pct，剔除基数效应，我国对欧盟出口保持韧性，我国对欧盟出口贸易份额提升至14.80%，较前值上升1.08pct。或有三方面原因：一是，欧洲经济弱复苏，叠加欧洲央行降息，利好我国对欧盟出口。欧洲经济呈现弱复苏态势，且4月欧洲央行将三大关键利率分别下调25个基点，是继2024年6月开始降息以来第7次降息，标志着政策重心阶段性转向支持增长，有助于带动欧盟对我国进口增速。欧元区4月制造业PMI终值49，预期48.7，前值48.7。二是，欧洲通胀仍处于目标水平之上，我国出口商品存在相对价格优势。三是，美国“对等关税”加剧全球贸易摩擦，或间接推动非美国家贸易合作（详见报告《出口可能出现的变化及应对》）。5月6日，外交部明确，中欧取消交往限制，亦佐证中国和欧盟合作或趋于增强。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中邮证券研究所冲击或仍在。 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中邮证券研究所1.4从出口重点商品看，交通运输工具出口韧性尤为明显（1）高新技术产品和机电产品出口放缓，服装及衣着附件出口转负，其中，机电产品仍是出口增速的主要拉动。从出口同比增速来看，4月，高新技术产品、机电产品、服装及衣着附件当月出口同比增速分别为6.47%、10.09%和-1.17%，较前值变动分别为-0.83pct、-3.28pct和-9.96pct。从出口同比拉动来看，4月机电产品出口仍是主要拉动。4月，高新技术产品、机电产品和服装及衣着附件出口同比拉动作用分别为1.55%、5.99%和-0.05%。（