陕西能源(001286)深度研究：处三秦之地资源优渥，乘陕电外送资产升级

-12.82%-4.53%3.76%12.06%20.35%28.65% 2陕西省能源电力市场分析：1）能源市场情况：立足省内煤油气资源富集、风电光伏发展空间大等优势，陕西省为国家“北煤南运”“西气东输”“西电东送”战略的重要节点、重要的综合能源基地。2015-2024年陕西省原煤年均复合增速达4.6%，2016-2023年煤炭外送量年均复合增速达到13.7%，持续担当国家能源保供责任。2）电力市场情况：2015-2024年陕西省发电量/火电发电量复合增速达8%/7.5%，2018年以来“陕电”外送能力进一步加强，2024年外送电量936亿千瓦时、再创历史新高。目前陕西省已经形成“两交一直”跨区输电工程，并且进一步发布“负荷+需求侧”管理新规，外送通道持续扩容拉动新能源项目发展，有望从电力管理“被动保供”升级为“主动调控”。3）陕西省电力供需分析：预计2025-2027年电力供需基本保持平衡，若25年底陕北-安徽±800kV特高压直流输电工程投产后外送电量进一步提升、省内电力供需或偏紧。现金流和分红情况：从经营性现金流来看，公司现金流较为充沛，2021年以来经营性现金流均在50亿元以上，资本开支21-23年基本在40-45亿元水平，24年提升至约70亿元，未来两年公司集中建设核准机组，资 本 开 支 有 望 维 持 这 一 水 平 。2022-2024年 公 司 股 利 支 付 率 分 别53%/52.8%/51.1%，绝对分红金额逐年抬升、分别13.1/13.5/15.4亿元。我们认为公司未来盈利相对稳健，分红有望维持较高水平。【投资建议】公司地处国家“北煤南运”“西电东送”战略节点陕西省，煤炭资源优势显著（储量丰富、煤质优良、成本较低），电力布局电力外送通道以及电源支撑点，并且乘“陕电外送”东风加速建设配套火电项目，26年在建机组投产后装机可增长36%，资产质量有望进一步升级。我们预计公司25-27年归母净利分别为30.6/34.8/38.4亿元，对应EPS为0.82/0.93/1.02元，首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测[Table_FinanceInfo]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）23156.3623003.6626041.6028532.80增长率(%)19.04%-0.66%13.21%9.57%EBITDA（百万元）8864.6710272.5611833.2112831.10归属母公司净利润（百万元）3008.703057.763476.923835.95增长率(%)17.73%1.63%13.71%10.33%EPS(元/股)0.800.820.931.02市盈率（P/E）11.6010.839.528.63市净率（P/B）1.411.261.181.11EV/EBITDA6.375.194.653.74资料来源：Choice股票专题，东方财富证券研究所【风险提示】煤电需求超预期下跌、在建项目进展不及预期、火电受新能源挤压。 正文目录1.陕投下属能源企业，煤电一体化优势布局...........................61.1.煤电一体化的陕西省能源企业...................................61.2.股权结构：实控人为陕投集团，2023年集团提出“再造一个产业新陕投”.................................................................61.3.公司业绩：21年以来基本稳健增长，业绩稳定性较高...............82.陕西省能源电力市场分析：地处三秦腹地，能源“被动保供”向“主动调控”不断升级.........................................................92.1.受益于省内煤油气和新能源资源禀赋优势，地处“西电东送”“西气东送”战略起点.........................................................92.2.“陕电”外送能力不断提升，能源结构加速转型升级..............122.3.陕西省电力市场化机制及规则..................................152.3.1.电力市场化规则............................................152.3.2.电力辅助服务规则..........................................162.4.陕西省电力市场供需平衡表....................................173.煤炭：依托陕北和黄陇资源禀赋，低成本和煤电联营优势显著........183.1.煤炭资源储量丰富、煤质优良，成本和区位优势显著..............183.2.产销量：产量受益于扩产达产稳步提升，外销量根据市场调节......203.3售价成本：近两年年售价回落相对有限，成本250元/吨左右......213.4.盈利：毛利率维持50%以上，在建赵石畔煤矿投产后煤炭综合盈利能力有望进一步提升....................................................224.电力：乘“陕电外送”东风，装机规模和资产质量不断提升..........234.1.电力装机优势布局外送通道，资源综合利用效率较高..............234.2.发售电量基本稳健增长，机组能效与调峰能力居行业前列..........244.3.售电价/成本近两年基本稳定在度电0.35/0.25元.................264.4.电力业务盈利相对稳健，24年毛利率维持30%左右................275.现金流和分红情况..............................................285.1.现金流较为充沛，2024年资本开支约70亿元.....................285.2.资产结构健康，近三年有息负债率逐年下降......................285.3.近三年维持50%以上高分红，绝对分红金额逐年抬升...............296.盈利预测......................................................296.1.盈利预测....................................................296.2.投资建议及估值..............................................307.风险提示......................................................31 3 图表目录图表1：公司股权结构情况.........................................6图表2：集团子公司净资产占比情况（2023年末）.....................7图表3：集团子公司净利润和ROE情况（2023年）.....................7图表4：陕西省“12346”战略......................................7图表5：公司营业收入和YOY........................................8图表6：公司归母净利和YOY........................................8图表7：公司分业务收入（亿元）...................................8图表8：公司分业务毛利（亿元）...................................8图表9：陕西省为“西电东送”北通道重要节点.......................9图表10：陕西省为“西气东输”三线的重要节点......................9图表11：全国主要省份能源矿产储量情况（2020年）..................9图表12：陕西省煤炭资源分布.....................................10图表13：陕西省主要煤田情况.....................................10图表14：陕西榆林地区铁路分布...................................11图表15：“西煤东运”铁路线路...................................11图表16：2014-2023年陕西省煤炭调出量（万吨）....................11图表17：2014-2024年陕西省原煤产量（亿吨）......................11图表18：2005-2023年陕西省能源生产和消费增速....................12图表19：2005-2023年陕西省电力生产和消费增速....................12图表20：2005-2023年陕西省能源生产和消费弹性....................12图表21：2005-2023年陕西省电力生产和消费弹性....................12图表22：2015-2024年陕西省发电量................................13图表23：2015-2024年陕西省火电发电量............................13图表24：2014-2023年陕西省电力调出量............................13图表25：黄龙县界头庙100兆瓦新能源发电机组.....................13图表26：2024年陕西省装机结构...................................14图表27：2024年陕西省发电量结构.................................14图表28：陕西省“西电东送”电力通道.............................14图表29：陕西省2025年电力市场化交易主要规则....................15图表30：2019年规定深度调峰报价上下限...........................16图表31：2023年规定深度调峰报价上下限...........................16图表32：陕西省电力市场供需平衡表...............................17图表33：陕北煤炭基地...........................................18图表34：黄陇煤炭基地...........................................18图表35：公司煤矿产能情况（截至2024年报）......................19图表36：公司原煤产量及YOY......................................20图表37：公司商品煤外销量及YOY..................................20图表38：公司季度原煤产量（万吨）...............................20图表39：公司季度自产煤外销量（万吨）...........................20图表40：公司商品煤售价.........................................21图表41：2021年公司商品煤外销前五大客户情况.....................21图