宏观深度报告：美债，还能买么？

请阅读最后一页的重要声明！分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com联系人马乐怡maly@ctsec.com相关报告1.《降息虽至，美债利率还要走高？》2024-10-252.《流动性危机还会重演么？——“弱美元”系列之一》2024-08-18 核心观点❖到底谁在抛售美债？❖美债供给情况如何？项税收减免。长期来看，美国财政赤字易升难降。❖美债还能买么？下行将带动美债市场走强。综合来看，美债仍能继续持有。❖ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1到底谁在抛售美债？...............................................................................................................................32美债供给情况如何？...............................................................................................................................73美债还能买么？.......................................................................................................................................9图1.美国国债收益率曲线（%）.................................................................................................................3图2.日本投资者卖出外国债券（亿美元）.................................................................................................4图3.美国债券型共同基金净现金流出（亿美元）.....................................................................................4图4.纽约联储托管的外国投资者美债（十亿美元）.................................................................................4图5.美债收益率和黄金价格.........................................................................................................................5图6.美国国债持有者占比（%）.................................................................................................................5图7.分国别/地区海外央行国债持有（十亿美元）....................................................................................5图8.不同期限美债互换利差（bp）............................................................................................................6图9.美债竞拍倍数3个月移动平均.............................................................................................................6图10.美债Price Tail 3个月移动平均（%）.............................................................................................6图11.美国财政累计赤字（万亿美元）.......................................................................................................7图12.福利和利息是美国财政主要支出项目...............................................................................................7图13.美债到期分布.......................................................................................................................................7图14.美债发行计划（十亿美元）...............................................................................................................8图15.国会两院2025财年共同预算决议（未来十年，美元）.................................................................8图16.美国未来十年赤字率估计（%）.......................................................................................................9图17.美国国债收益率仍将随着降息下行（%）.....................................................................................10图18.美国债务增加或推高期限溢价.........................................................................................................10图19.美元受关税加征影响而贬值.............................................................................................................11内容目录图表目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3对等关税政策宣布后，国际贸易不确定性加剧，使得投资者对美国政府信心下降，美债市场经历“抛售潮”，10年期美债收益率一度突破4.5%。那么，到底是谁在抛售美债？展望未来，美债还能继续持有甚至抄底买入么？1到底谁在抛售美债？对等关税宣布后，长期美债遭抛售。4月2日对等关税宣布以来，美国资本市场经历了剧烈波动，美股、美债和美元均有下跌。在债券市场，主要被抛售的是5年期以上的中长期美债，而短期美债收益率较为稳定。在4月9日关税生效后，10年期、30年期美债收益率一度突破4.5%、4.9%。图1.美国国债收益率曲线（%）数据来源：Bloomberg，财通证券研究所谁在抛售美债？更可能是非官方投资者。一方面，海外投资者参与卖出，例如日本投资者。根据日本财政省，4月5日当周，日本居民对外中长期债券投资净流出约176亿美元，为去年11月特朗普当选以来最大单周净流出。另一方面，美国本土投资者或也在抛售，美国债基受到大量赎回，可能因此卖出美债。4月9日-16日期间，美国债券型长期共同基金资金净流出468亿美元，4月16日当周的单周流出额仅次于2020年新冠疫情。3.63.84.04.24.44.64.85.0051015202530年截至4月24日对等关税实施对等关税宣布 数据来源：Wind，财通证券研究所但各国央行没有参与抛售。不过，截止4月16日当周，纽约联储托管数据显示，外国官方机构持有美债规模平稳，维持在2.9万亿美元附近，未出现明显下降。该账户记录了各国央行持有的美债，指向海外官方并未参与此次抛售。图4.纽约联储托管的外国投资者美债（十亿美元）数据来源：FRED，财通证券研究所，数据截至4月16日当周美债避险需求下降。美债的抛售，或反映了美元资产作为安全资产的需求下降。由于特朗普的关税政策“朝令夕改”，政策不确定性陡增，投资者对美国的信心下降，导致美国本次股、债、汇均有下跌，美债作为避险资产吸引力被削弱。对等关税政策发布以来，美债与黄金价格走势出现明显分化，黄金作为避风港吸引俄乌冲突硅谷银行倒闭22/1023/323/824/1外国官方和国际账户持有的美国国债 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：日本财政省，财通证券研究所，截至4月12日当周了更多的资金。280028502900295030003050310021/12 4日本稳汇率22/524/624/1125/4 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：iFinD，财通证券研究所美国国内投资者是最大承接方。从持有结构变化来看，自2023年年中以来，美国国内金融机构持有美债占比逐渐提升。具体机构来看，美国货币基金是购买主力。从海外官方持有量来看，日本、中国和英国的央行是前三大美国国债持有者，近一年来持有规模未见明显变化，分别维持在1.1万亿美元、7700亿美元和7400亿美元左右。图6.美国国债持有者占比（%）抛售压力已有缓和。当美债需求越差，美债互换利差负值越多。从高频交易需求来看，美债互换利差在关税生效后下降，于4月8日达到底部后逐渐回升。截至4月24日，2年期、10年期和30年期美债互换利差已回升至-25bp、-55bp和-90bp附近运行，指向美债压力已有所缓解。15/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12海外官方国内个人投资者其他 5图7.分国别/地区海外央行国债持有（十亿美元）数据来源：美国财政部，财通证券研究所020004000600080001000024/224/424/624/824/1024/1225/2日本中国大陆英国其他 数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：Bloomberg，财通证券研究所发行端需求不差。一方面，长期美债竞拍倍数边际回升。竞拍倍数是美债投标总额与可供竞标总额的比率，截至4月25日的最新拍卖结果来看，2年期、10年期和30年期美债竞拍倍数边际好转，意味着美债需求尚可。另一方面，长期美债的Price Tail有所下降。美债PriceTail为“实际拍卖的最高收益率-预发行收益率”，当需求越高，Price Tail越低。从最新的拍卖结果来看，10年期与30年期美债Price Tail为负，2年期也处于零附近，同样指向美债需求好转。图9.美债竞拍倍数3个月移动平均图10.美债PriceTail3个月移动平均（%）数据来源：Bloomberg，财通证券研究所，截至4月23日数据来源：Bloomberg，财通证券研究所，截至4月23日总结来看，4月2日对等关税引起了长期美债的抛售，带动长期美债收益率上行。本次抛售潮或是市场化行为，或反映美债作为避险资产的需求下降，而非海外官方