宏观深度报告20250731：债券ETF还能走多远？

宏观深度报告20250731 债券ETF还能走多远？ 2025年07月31日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师刘子博执业证书：S0600524120014liuzb@dwzq.com.cn ◼在美国，截至2024年末，回顾过往5年业绩，在任何一类股票策略中，均不存在超过50%的主动管理股票基金业绩跑赢指数策略的情况；但投资级债券基金、高收益债基金对应该指标均高于50%。 ◼在国内，受限于债券资产的复杂性、混合债基能够配置（类）权益资产以增厚收益等因素，债券指数策略相较主动管理的业绩优势暂时尚不显著。以复权单位净值增长率衡量，过去1年，指数债基的收益率仅为2.40%，明显低于混合债券一级基金/二级基金（分别对应3.23%、5.81%），也略低于中长期纯债基金（2.48%）。在近期债市回调时期，指数债基的回撤水平也仅较中长期纯债基金略显优势。 相关研究 《7月FOMC：给9月降息泼冷水——2025年7月FOMC会议点评》2025-07-31 ◼如何“突围”？指数债基或可考虑三大方向。 ◼1.考虑更多发挥ETF的产品优势。2025年7月末，在国内指数债基中，债券指数ETF或联接基金数量占比仅为7.8%、资产净值占比仅为31.7%。考虑到部分ETF在持有成本、T+0交易、可质押、允许实物申赎、节约资本占用等方面各有特色、各具优势，未来发展指数债基或应以ETF为主。 《由负转正，但外强中干——美国2025年二季度GDP数据点评》2025-07-31 ◼2.ETF改善信用债流动性效果明显，未来可考虑进一步扩大跟踪指数范围。以跟踪“沪做市公司债”指数的ETF为例，我们通过构建修正久期、发行主体、剩余期限、行权估值、绝对利差大体接近的“对照组合”，评估信用债ETF对基础债券流动性的影响。结果显示： （1）从“价”的角度看，自2025年6月3日至7月29日，“沪做市公司债”指数收益达0.58%，期间收益回撤最多的一天下降了0.13pct；同期对照组合B指数收益达0.39%，期间收益回撤最多的一天下降了0.16pct，指数表现明显更加良好。 （2）从“量”的角度看，在6月国债收益率下行/震荡阶段，样本企业对应成分券的日均换手率为0.61%、低于非成分券对应的0.95%；但在近期国债收益率上行阶段，成分券的日均换手率小幅下降0.02pct，而非成分券对应值大幅下降0.37pct。 考虑到ETF改善信用债流动性的效果相对明显，未来或可考虑进一步扩大跟踪指数范围，构建更有特色的信用债指数跟踪产品。 ◼3.伴随权益市场回暖，创新型挂钩权益债券及相关ETF或将大有可为。在低利率环境下，“能提供稳定回报的类储蓄产品”是投资人最需要的金融产品。欧美日韩在低利率时代都曾经历过“自动赎回债券”的快速发展，该债券跟踪某一股票指数，代表性结构是：①当指数上涨时，投资人获得同等收益；②当指数下跌幅度不超过40%时，投资人保本；③当指数下跌超过40%时，投资人的本金承受同等损失，即亏损40%至100%。2025年6月，CALAMOS发行了美国第一只“自动赎回ETF”，其底层资产正是一揽子“自动赎回债券”，该ETF管理费率高达0.74%。 目前在国内，考虑到一方面，在中央汇金公司发挥类“平准基金”作用等因素支撑下，沪深300等主要A股指数回撤40%的概率较低。另一方面，银行理财、居民群体对“确定性收益”的需求旺盛。此外，“高度同质化”是制约指数基金规模增长的重要原因之一。因此，未来创新型挂钩权益债券及相关ETF或将大有可为。 ◼综上所述，即使受制于债基主动管理策略具备先天优势等限制，未来，指数债基尤其是债券指数ETF的规模预计仍将明显增长，其中信用债指数ETF、与权益指数挂钩的ETF的发展尤其值得关注。 ◼风险提示：（1）对国内外指数债基的业绩表现、规模增长来源分析可能不够到位；（2）对“自动赎回债券”的收益、风险分析可能不够全面；（3）构建指数成分券对照组合的方法可能不够完善，例如未充分考虑永续债期限、加权票面利率等因素的影响。 内容目录 1.从问题出发：指数债基的劣势在于业绩优势相比主动管理暂不突出。......................................52.如何“突围”？指数债基或可考虑三大方向。..................................................................................72.1.未来可考虑更多发挥ETF的产品优势...................................................................................72.2. ETF改善信用债流动性效果明显，未来可考虑进一步扩大跟踪指数范围.........................92.3.伴随权益市场回暖，创新型挂钩权益指数债券及相关ETF或大有可为.........................123.风险提示............................................................................................................................................16 图表目录 图1：过去一年，被动指数基金是公募基金资产净值增长的核心来源...........................................5图2：近年来，在多数年份中，美国主动管理债基的业绩表现能够整体跑赢指数策略...............6图3：在长周期考核视角下，美国股票基金指数策略占优、债券基金主动管理占优...................6图4：在国内指数债基中，目前ETF并不占主导地位.....................................................................8图5：从各类基金的持有成本中位数看，国内仅有主动管理债券基金对应值低于美国...............8图6：新冠疫情爆发初期，美国债券ETF与资产净值一度明显偏离超过10pct..........................10图7：从“价”的角度看，信用债指数业绩表现较对照组合更加良好.............................................12图8：从“量”的角度看，在债市调整期，非ETF成分券的流动性下降明显更多........................12图9：问卷调查显示，确定结果ETF是2025年内地投资人最青睐的投资方向.........................13图10：“自动赎回债券”运作机制示意图...........................................................................................13图11：“自动赎回债券”能够很好地满足投资人“确定性收益”诉求................................................14图12：一些外资行结构性存款提供了“自动赎回债券”的替代投资选项.......................................14 表1：与美国类似，国内债券指数策略较主动管理的业绩优势仍有待进一步显现.......................7表2：国内指数债基持有成本仅为主动管理债基的50%左右，成本优势更加突出......................9表3：与海外相比，国内指数基金同质化特征较为明显（单位：只、亿美元）.........................16 截至2025年7月末，国内公募基金资产净值约为34.1万亿元；同比增长约3.2万亿元，其中约70%来自被动指数基金、约30%来自货币市场基金。在被动指数基金的规模增量中，被动指数债券基金贡献了约30%。在过去20天债市调整期，被动指数债券基金的规模仍在小幅增长，自7月9日至29日，国内公募基金资产净值增长约3800亿元，其中被动指数股票基金、被动指数债券基金分别贡献了2226亿元、1192亿元。市场不禁好奇，被动指数债券基金（简称“指数债基”）特别是债券指数ETF未来还能继续快速发展吗？ 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.从问题出发：指数债基的劣势在于业绩优势相比主动管理暂不突出。 参考美国指数基金的发展历史，长期业绩较主动管理更优是指数策略赢得投资人更多青睐的核心原因。如果以美国“指数基金的平均业绩”为基准，测算在美国主动管理基金中，有多少基金的业绩表现能够跑赢上述基准，那么不难发现： ➢自2018年至2024年，在多数年份中，只有不足50%的主动管理股票基金的年收益水平能够跑赢指数策略，但债券基金的表现恰恰与之相反。 ➢如果拉长业绩评估周期，截至2024年末，回顾过往5年业绩，在任何一类股票策略中，均不存在超过50%的主动管理股票基金业绩跑赢指数策略的情况；但对于投资级债券基金、高收益债基金，该指标均高于50%，对于公司债，该 指标也达到48%，基本接近50%。 在国内，受限于债券资产的复杂性、混合债基可以通过配置（类）权益资产增厚收益等因素，债券指数策略相较主动管理的优势暂不显著。以复权单位净值增长率衡量，过去1年，指数债基的收益率仅为2.40%，高于短期纯债基金（1.90%），略低于中长期纯债基金（2.48%），但明显低于混合债券一级基金/二级基金（分别对应3.23%、5.81%）。在本月10日以来的债市回调期，指数债基的回撤水平仅较中长期纯债基金略显优势。即使考虑指数债基持有成本相对较低等因素，国内基金市场目前仍与美国类似——债券指数策略相较主动管理的优势暂不显著。 究其原因，与一家公司通常只有一只上市股票相比，同一发债主体可以发行多只票息、期限、含权、特殊条款等要素各不相同的债券，债券主动管理的区分度较为明显。更重要的是，在“低利率”环境下，A股、H股、可转债等（类）权益资产是传统债券基金增厚收益的核心来源，而这些都是传统债券指数策略所无法配置的资产。 2.如何“突围”？指数债基或可考虑三大方向。 2.1.未来可考虑更多发挥ETF的产品优势 目前，在国内指数债基中，ETF占比仍有很大提升空间。从Wind披露了相关数据的基金数据看，在国内指数债基中，截至2025年7月末，债券指数ETF或联接基金数量占比仅为7.8%、资产净值占比仅为31.7%。考虑到部分ETF在持有成本、T+0交易、可质押、允许实物申赎、节约资本占用等方面各有特色、各具优势，未来指数债基的产品形式或应以ETF为主，以期更多发挥其产品特征优势。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：中美两国公募基金的发展阶段、管理规模大相径庭，持有成本存在一定差异属于正常现象，国内不宜简单机械对标海外。此外，①国内数据仅统计了近期资产净值不低于10亿元的基金，总规模占全市场的90%以上。②国内基金持有成本按照管理费率、托管费率、销售服务费率三者之和测算。③若未标注“指数型”则均为主动管理产品。 注：中美两国公募基金的发展阶段、管理规模大相径庭，持有成本存在一定差异属于正常现象，国内不宜简单机械对标海外。此外，①国内数据仅统计了近期资产净值不低于10亿元的基金，总规模占全市场的90%以上。②国内基金持有成本按照管理费率、托管费率、销售服务费率三者之和测算。③若未标注“指数型”则均为主动管理产品。④“其他基金”包括国内5类基金，分别为FOF基金、REITs、QDII基金、另类投资基金、可转债型基金。 2.2.ETF改善信用债流动性效果明显，未来可考虑进一步扩大跟踪指数范围