原油月度策略报告：上行空间有限，原油宜作空配

行情回顾供应需求0102030405库存与价差行情展望 01行情回顾 1.1行情回顾：先涨后跌➢2025年1月，美国宣布对俄罗斯油轮的严厉制裁，供应大幅下降的预期使得原油风险溢价抬升。➢2024年2月，俄罗斯现货价格下跌，海运费上涨，大量合规船的运力补充使得俄罗斯原油出口丝毫未减，溢价回吐。特朗普就职后，先是宣称要将伊朗原油出口降至零，油价小幅反弹，SC内外价差走扩，但随后因对等关税和欧佩克+扩大增产规模，供需双利空导致油价大幅下跌，跌至4年以来的低点。数据来源：彭博，招商期货55657585951052024-04-292024-06-29 2024-08-292024-10-292024-12-292025-02-282025-04-30油价（美元/桶）SCBRENT 1.2近期行情热点：制裁导致年初SC强于外盘➢由于美国对俄罗斯、伊朗和委内的一系列制裁，导致国内供应紧张，国内仓单持续注销出库，导致SC走势强于外盘。➢伴随敏感油到港增加，SC溢价回落，SC07升水布伦特1.2美元/桶。数据来源：彭博，招商期货02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002022-11-09-15-10-5051015200204060801001201402021-05-182022-05-182023-05-182024-05-18右：SC-BRENTSCBRENT 2023-11-092024-11-09SC原油总仓单（千桶） 02供应 ➢欧佩克+产量计划的调整参考油价，月差，财政平衡油价。1）油价每涨17%，减产概率降低16%，增产概率增加13%。2）当布伦特1-12月差大于0时，欧佩克增产概率大，而月差大于5美元/桶时，增产概率极高。3）当油价低于财政平衡油价时，产油国希望减产挺价，油价高于平衡油价时，有增产意向。➢4月3日，布伦特72美元/桶，布伦特1-12月差4.9美元/桶，符合增产要素。但5月2日，布伦特61美元/桶，布伦特1-12月差只有0.4美元/桶，不满足增产条件，那就只能是2种可能1）政治因素；2）欧佩克+策略转为争份额。如果是这两个原因的话，突然逆转产量政策的概率较低。2.1欧佩克+加速增产的原因数据来源：IMF，彭博，招商期货 沙特阿曼202585542024965820239357020406080100120140中东北非主产国财政收支平衡价格 利比亚阿联酋阿尔及利亚伊拉克卡塔尔科威特6457119 9040786657126 944384665294804781 32.533.033.534.034.535.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月OPEC+产量仍高于配额（百万桶/天）实际产量沙特伊拉克阿联酋科威特2025年4月89704180325024302025/6/30目标93674086309224666月目标-当下产量397(94)(158)36➢最乐观情景，所有国家按照6月产量目标生产：6月甚至相比4月应该减产1万桶/天。➢中性情景，不达标的国家产量不变，其余国家增产：6月相比4月将增产56万桶/天。➢最悲观情景，所有国家按照环比增产额度增，即每月增41万桶：6月相比4月增产80万桶/天。2.1欧佩克+加速增产的影响数据来源：OPEC，彭博，招商期货 计划产量阿尔及利亚哈萨克斯坦阿曼俄罗斯总计（目标产量-当下产量）910182076090709281500775916118(320)1591 ➢市场并不看好减产补偿计划。➢哈萨克斯坦是目前执行率最差的国家，因其新增产能26万桶/天，以及该国生产主要靠外资企业，各大油田的股权结构中政府持股仅10%，生产基本不受政府管控。➢伊拉克因饱受战争疾苦，减产执行也较差。➢很可能出现：该减产的时候不减，增产的时候一点不落下。2.1欧佩克+补偿减产数据来源：高盛，OPEC，招商期货 欧佩克+减产补偿计划千桶/天 1）ESPO贴水4.24美元/桶，相比1月10日制裁前3.52美元/桶，已经非常相近，因为经济性且近期美俄关系缓和，ESPO性价比大大提升，采购意愿高。2）并且价格也若遵守原油限价60美金/桶，全球油轮都可以运俄油。3）欧盟委员会近日提议要对俄罗斯约150艘油轮实施制裁，预计5月20日通过并采纳。目前已被制裁的油轮有270艘。预计会降低俄油贴水和抬高运费，削弱俄罗斯的资金实力，对俄油出口影响不大。数据来源：彭博，Wind,招商期货-40-30-20-100101月2日2月23日4月15日6月6日7月28日9月18日11月9日ESPO-DUBAI现货美元/桶2021年2022年2023年2024年2025年2,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002022/11/202.2被制裁国的产量——俄变化不大 2023/5/202023/11/202024/5/202024/11/20俄罗斯海运原油出口量4周移动平均（千桶/天） (100)01002003004005006007008009002022/2/282023/2/282024/2/292025/2/28委内瑞拉原油出口（千桶/天）美国中国印度其他➢3月，美国宣布再次制裁委内瑞拉石油，雪佛龙停止在委业务。➢4月委内原油产量下降10万桶/天，原油出口下降22万桶/天，委内出口至中国的原油砍半。➢猜测是美国轻油不能卖给委内调和导致委内重油无法装船。➢5月2日委内副总统和能源部长访问北京，提出要求中方协助提供稀释剂及轻质原油。➢稀释剂问题可能会暂时影响近月出口。050010001500200025002015/1/12016/7/1特朗普宣布制裁委石油公司每月衰减10万桶/天2.2被制裁国的产量——委出口短期下降 2018/1/12019/7/12021/1/12022/7/1委内原油产量千桶/天每月衰减6万桶/天疫情导致减产和复产美国放松制裁俄罗斯和伊朗提供轻油 1503505507509501150135015502018/1/12018/12/1 2019/11/1 2020/10/1 2021/9/12022/8/12023/7/1委原油至中国千桶/天中国左：委总出口2019年1月美国制裁委石油公司30万桶/天至中国2022年11月美国放松制裁以缓解能源危机➢回顾历史，对委制裁只会增加中国的马瑞到港量，放松制裁才会导致马瑞减少中国出口。2.2被制裁国的产量——委出口至中国预计增加 01002003004005006007002024/6/1 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018/3/12019/2/12020/1/12020/12/1 2021/11/1 2022/10/1 2023/9/1伊朗出口总量伊朗产量➢即使美国加大对伊朗的制裁，但目前伊朗原油产量和出口量未见影响。2.2被制裁国的产量——伊朗变化不大 2024/8/1 2.3供应：美国生产成本➢根据Enverus公布的2024年数据显示，美国生产成本最高的是传统内陆油，但是由于其灵活度较差，对油价敏感度较低。➢最高成本的页岩油区块是Niobrara，产量60万桶/天，运营成本为60美元/桶；其次是巴肯产量120万桶/天，运营成本58美元/桶。➢这可能也是WTI在55美元/桶附近有较强支撑的原因之一。 最新的2025Q1达拉斯联储调查显示：➢二叠纪各区块的在产油井的运营成本如左下图，均值为41美元/桶，比去年高2美元/桶。目前WTI仍远高于高成本区块的成本45美元/桶，意味着二叠纪老井目前没有关停风险。➢二叠纪打新井的平均成本为65美元/桶，比去年高1美元/桶。目前WTI60美元/桶，已经低于所有区块的新打井成本，意味着持续下去，二叠纪打新井速度将放缓。数据来源：达拉斯联储，招商期货二叠纪在产油井的运营成本2.3供应：美国生产成本 二叠纪打新井的成本 2.4供应：美国增产小幅下调➢1月由于极寒天气，美国原油产量环比下降30万桶/天。➢由于1月的意外减产以及油价下跌后钻井和完井活动预计放缓，EIA下调美国今年的增量20万桶/天，IEA下调全年增产量10万桶/天至50万桶/天。➢1家市场占有率43%页岩油钻井公司调查发现，页岩油生产商在年底前计划仅削减4%的钻机数。数据来源：彭博，招商期货7,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,0002021/11/12022/8/12023/5/12024/2/12024/11/1美国页岩油产量及预测（千桶/天） 7,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,0001月3日3月3日5月3日7月3日美国原油产量（千桶/天）2019-2023范围20252024 9月3日 11月3日2019-2023均值 2.5供应：其他增产国均集中下半年投产➢预计今年加拿大再扩产15万桶/天，4-5月和9月都是油砂检修期，通常产量在年底达峰。➢2025年巴西产量预计同比增加20万桶/天，增量来自4艘FPSO的上线，集中于下半年投产。➢圭亚那8万桶/天预计Q3投产。➢挪威新项目Johan Castberg原本预计2024年底出油（产能22万桶/天），现推迟至Q2末出油，该项目将使得今年挪威同比增产6万桶/天，且产量主要在下半年释放。数据来源：彭博，IEA，招商期货4,6005,1005,6006,1006,6001月3月5月7月9月11月加拿大原油产量（千桶/天）2025年2024年2023年2022年2021年2020年2.602.803.003.203.403.603.804.001月3月5月7月9月巴西原油产量（百万桶/天）202320242025 11月1.21.41.61.822.22.412345678挪威石油总供应(百万桶/天)2019202220242025 910 11 122023 03需求 -20-100102030405060702020/4/82022/4/82024/4/8新加坡汽油-布伦特美国汽油-WTI-200204060801002022/10/173.1欧美炼厂利润坚挺➢即使各国关税政策出台后市场担忧油品需求走弱，然而实际上过去一个月的裂解利润非常健康，汽油裂解涨，柴油裂解持平，炼厂综合利润增长，目前利润处于历史同期偏高位。数据来源：彭博，招商期货 2023/10/172024/10/17nymex柴油-WTI新加坡柴油-布伦特欧洲柴油-Brent0102030405060701月1日4月2日7月3日10月3日WTI321裂解利润2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 3.1欧美炼厂即将复工➢在利润偏高的背景下，炼厂检修结束，预计原油采购量回升将支撑近端油价。数据来源：彭博，Wind,招商期货1月3日3月3日5月3日7月3日9月3日11月3日美国炼厂开工率（%）2019-2023范围202520242019-2023均值 6570758085901月1日3月1日2025 3.2国内开工率短期难提升➢加关税之后，国内炼厂利润先涨后跌，与4月前持平。➢但是地炼开工短期难改善，因缺少原油配额，除非利润持续走强，直至覆盖炼燃料油的税收成本。4045505560657075801月1日3月8日5月14日7月31日10月18日2019年2023年1月1日3月7日5月12日7月30日10月20日地炼综合毛利（元/吨）2021年2022年2023年2024年2025年数据来源：隆众，招商期货 地炼开工率2020年2024年 6570758085901月1日3月8日5月14日7月31日10月18日主营炼厂开工率2019年2020年2022年2023年2025年2021年2022年2025年 3.2国内开工率短期难提升➢主营