2025年一季报点评：一季度短期承压，并购整合蓄力高质量发展

2025年一季度，华润三九营收68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.70亿元（-6.87%），主要受感冒品类需求回落、昆药渠道调整及行业终端疲软影响。现金流稳健增长，经营活动现金流净额9.80亿元（+24.57%）。公司完成收购天士力28%股份，形成华润三九、天士力、昆药协同矩阵。

分板块：CHC业务韧性凸显，处方药稳中提质。CHC业务受流感和呼吸道疾病发病率降低影响，感冒呼吸品类短期承压，但皮肤和胃肠品类表现稳健，公司积极拓展儿科、骨科、肝胆、妇科等品类。处方药业务保持稳中向好，配方颗粒应对集采并推进成本优化，中药注射剂处于稳定阶段，抗感染产品保持集采市场份额。

并购整合天士力，补齐中药创新药短板。华润三九、天士力、昆药协同矩阵成型，分别以CHC业务、处方药业务、三七产品和精品国药业务为核心，争做行业头部企业、中药创新领导者和银发健康产业引领者。

投资建议：维持“优于大市”评级。预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元，同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.5/13.3/11.1x。随着“创新+品牌”战略推进及昆药、天士力融合带来的资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

风险提示：集采、DRGS控费超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。