策略周观点：牛初震荡期可能延长

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2[Table_Title]牛初震荡期可能延长[Table_ReportDate][Table_Summary]核心结论：鉴于美国对等关税的复杂性，我们短期的观点由乐观调整为高位震荡。从战略上，我们认为这一次震荡是去年10月8日以来市场震荡的延伸，震荡后有望在今年晚些时候迎来政策和资金驱动的新的突破性上涨。战术上，我们认为震荡本质上是对关税冲击后遗症的消化，4月关税冲击虽然较难改变牛市大格局，但对居民资金赚钱效应和A股盈利逐渐触底的过程产生了明显的扰动，这一扰动需要时间消化，所以后续上涨可能受制于春季行情高点的限制，但往下空间或将会有限，因为21-24年连续多年熊市中，外资等不稳定资金逐步离场。我们认为去年9月以来流入的资金，更多是基于对政策、长期估值和产业趋势的认可，这些资金可能很快就能稳定住。牛初震荡期，经济有可能比熊市最低点更弱，但市场大概率不会跌回熊市，而是会让牛初震荡期拉长。➢（1）关税可能拉长牛初震荡期。牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入震荡回撤（时间长达半年-1年）。我们认为，这一次关税冲击，让经济预期出现了更多扰动，牛初震荡期持续半年的乐观情形大概率较难出现，持续1年的可能性提高，市场重回牛市节奏（指数明显突破）的时间可能要等今年晚些时候。➢（2）震荡期，经济有可能比熊市最低点更弱，但市场大概率不会跌回熊市。震荡期被拉长，背后主要是因为美国对等关税不确定性较高导致盈利预期偏悲观，这一影响类似2013年年中钱荒和2020年初疫情。这两次牛市震荡期都比较长，因为期间出现了新的压制经济的因素。2013年年中钱荒后，金融紧缩导致2014年经济再次下台阶，2020年初疫情导致20年Q1经济明显大幅下降。GDP增速创新低后，虽然指数依然很强，维持震荡，但也导致震荡的时间被拉长。➢（3）我们分析，未来一个季度，不同情形的演绎节奏:➢悲观情形（小概率）：如果出现比4月关税冲击更大的且突然的黑天鹅（不可预测且概率低），则市场可能跌回4月冲击的低点。➢中性情形（大概率）：关税对经济逐渐显现，即使中美谈判缓和，也很难取消全部加征的关税，新增政策不断拖底，稳增长“缓慢”发力，则市场可能会有1-2个季度窄幅震荡，之后在政策发力、居民资金流入驱动下，重回牛市。➢乐观情形（小概率）：如果中美谈判进展顺利，取消了大部分关税，且剩余的关税被国内政策、企业转移产能、出口到其他国家等因素对冲掉，则后续市场可能很难有二次回撤或震荡。➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 证券研究报告策略研究[Table_ReportType]策略周报[Table_Author]樊继拓策略首席分析师执业编号：S1500521060001邮箱：fanjituo@cindasc.com李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年5月11日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3目录一、策略观点：牛初震荡期可能延长...............................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12表目录表1：配置建议表....................................................................................................................8图目录图1：1994-1997年牛市的过程（单位：点数）......................................................................4图2：1999-2001年牛市的过程（单位：点数）......................................................................4图3：2013-2015年牛市的过程（单位：点数）......................................................................5图4：2019-2021年牛市的过程（单位：点数）......................................................................5图5：2014年中，GDP创新低，指数震荡（单位：点数，%）..................................................5图6：2019-2020年Q1，GDP持续下降，指数震荡（单位：点数,%）......................................5图7：悲观情形：2020年疫情二次冲击（单位：点数，%）....................................................6图8：中性情形：2013年钱荒后的经济下降（单位：点数，%）.............................................6图9：关税冲击可能只会拉长震荡时间，并不能改变牛市趋势（单位：点数）......................7图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图16：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图17：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图18：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图19：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图20：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图23：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：牛初震荡期可能延长鉴于美国对等关税的复杂性，我们短期的观点由乐观调整为高位震荡。从战略上，我们认为这一次震荡是去年10月8日以来市场震荡的延伸，震荡后有望在今年晚些时候迎来政策和资金驱动的新的突破性上涨。战术上，我们认为震荡本质上是对关税冲击后遗症的消化，4月关税冲击虽然较难改变牛市大格局，但对居民资金赚钱效应和A股盈利逐渐触底的过程产生了明显的扰动，这一扰动需要时间消化，所以后续上涨可能受制于春季行情高点的限制，但往下空间或将会有限，因为21-24年连续多年熊市中，外资等不稳定资金逐步离场。我们认为去年9月以来流入的资金，更多是基于对政策、长期估值和产业趋势的认可，这些资金可能很快就能稳定住。牛初震荡期，经济有可能比熊市最低点更弱，但市场大概率不会跌回熊市，而是会让牛初震荡期拉长。（1）关税可能拉长牛初震荡期。牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入震荡回撤（时间长达半年-1年）。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月，随后震荡休整1年半，1996-1997年进入牛市中后期，市场持续稳定上涨1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市场快涨1个半月，随后震荡半年，直到2000年初才进入新的上涨趋势，2000-2001年中的牛市中后期，市场持续稳定上涨了1年半。图1：1994-1997年牛市的过程（单位：点数）资料来源：万得，信达证券研发中心2012年12月-2013年1月，熊市刚结束的2个月，市场快速上涨，但随后的2023年Q2-2014年Q1，市场震荡了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市场才有持续上涨的牛市。2019年Q1，牛市初期，市场快涨1个季度，随后震荡1年，直到2020年Q2才进入新的上涨趋势（牛市中后期）。我们认为，这一次关税冲击，让经济预期出现了更多扰动，牛初震荡期持续半年的乐观情形大概率较难出现，持续1年的可能性提高，市场重回牛市节奏（指数明显突破）的时间可能要等今年晚些时候。30050070090011001300150017001992-12-191993-03-191993-06-191993-09-191