策略周观点：牛初的回撤：可类比99年Q3、13年Q2、19年Q2

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年1月5日 核心结论：近期的调整，我们认为性质上属于牛市初期的回撤。A股历史上除非是盈利非常强的牛市（05-07年和09年牛市），否则牛市大多会遵循“季度快涨—震荡休整—连涨1年以上”的节奏规律（1994-1997、1999-2001、2013-2015、2019-2021均是如此）。近期的调整，可类比99年Q3、13年Q2、19年Q2。政策拐点后，投资者按照之前牛市的记忆，快速入场，但随后发现盈利拐点尚未出现，甚至部分政策低于预期，导致市场回撤较多。比如：1999年519政策拐点，但随后1999年Q3国有股减持政策，让投资者反而担心政策利空，市场休整半年；2012年经济和房地产政策宽松,2012年底股市反转，但2013年Q2政策开始防经济过热，市场明显回撤；2018年底，去杠杆政策缓和、中美贸易担心缓和，市场随后反转，但2019年Q2政策没有继续超预期、中美贸易冲突继续，投资者担心重回熊市。回撤期间快速下跌阶段不会很长，大部分时候以震荡为主，交易量可能萎缩到接近之前熊市的水平。随后的震荡期间，会逐渐出现牛市最强alpha赛道，2013年的TMT、2019年的半导体新能源均是在休整后才凸显出来。短期来看，休整过后，接近春节前可能是重要买点。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）调整的性质：牛初的震荡休整，会让牛市信仰暂时破灭。牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入休整回撤（时间长达半年-1年）。 ➢（2）牛初休整期，换手率和交易额可能会萎缩到“接近熊市”的水平。比如2019年Q1过后，换手率（A股成交额/流通市值）由2.58%跌到0.7%，跌到了2018年熊市末期Q4的平均水平（不是最低水平），但指数并没有跌回前低水平。1999年519第一波上涨后，全A成交额从751亿跌到了44亿，也回到了1999年初熊市的水平，但指数并没有跌回前低水平。 ➢（3）休整过后才会出现牛市最强Alpha赛道：2013年的TMT、2019年的半导体新能源均是在休整后才凸显出来。背后的原因可能是，2012年之前的历次牛市中，TMT都没有过很强的表现，所以牛市来了，投资者最先想到的，买入大概率有超额收益的是银行券商，而不是TMT。而在震荡市，TMT由于基本面优势逐渐凸显出来，才逐渐成长为新一轮牛市最强的赛道。2019-2021年电子和电力设备大部分超额收益是震荡期产生的。 ➢（4）短期A股策略观点：休整过后，春节前可能是第二次买点。一方面，季节性规律显示2月是Q1胜率赔率最好的月份。另一方面，更重要的是，3-4月是经济数据和居民热情能否继续加速的重要时点，春节前如果市场位置不高，买点比较安全。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：牛初的回撤：可类比99年Q3、13年Q2、19年Q2.............................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：1994-1997年牛市的过程（单位：点数）......................................................................4图2：1999-2001年牛市的过程（单位：点数）......................................................................4图3：2013-2015年牛市的过程（单位：点数）......................................................................5图4：2019-2021年牛市的过程（单位：点数）......................................................................5图5：2019年Q2，牛初休整期，换手率下降明显（单位：点数，%）....................................5图6：1999年519第一波上涨后，休整期成交额下降明显（单位：亿，点数）......................5图7：2013年Q2市场休整期间,TMT才逐渐成为最强赛道（单位：点，倍）.........................6图8：2019年Q2以后，半导体新能源才逐渐成为最强赛道（单位：点，倍）.......................6图9：2025年上半年股市重要节点（单位：点数）................................................................7图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图16：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图17：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图18：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图19：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图20：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图23：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：牛初的回撤：可类比99年Q3、13年Q2、19年Q2 近期的调整，我们认为性质上属于牛市初期的回撤。A股历史上除非是盈利非常强的牛市（05-07年和09年牛市），否则牛市大多会遵循“季度快涨—震荡休整—连涨1年以上”的节奏规律（1994-1997、1999-2001、2013-2015、2019-2021均是如此）。近期的调整，可类比99年Q3、13年Q2、19年Q2。政策拐点后，投资者按照之前牛市的记忆，快速入场，但随后发现盈利拐点尚未出现，甚至部分政策低于预期，导致市场回撤较多。比如：1999年519政策拐点，但随后1999年Q3国有股减持政策，让投资者反而担心政策利空，市场休整半年；2012年经济和房地产政策宽松,2012年底股市反转，但2013年Q2政策开始防经济过热，市场明显回撤；2018年底，去杠杆政策缓和、中美贸易担心缓和，市场随后反转，但2019年Q2政策没有继续超预期、中美贸易冲突继续，投资者担心重回熊市。回撤期间快速下跌阶段不会很长，大部分时候以震荡为主，交易量可能萎缩到接近之前熊市的水平。随后的震荡期间，会逐渐出现牛市最强alpha赛道，2013年的TMT、2019年的半导体新能源均是在休整后才凸显出来。短期来看，休整过后，接近春节前可能是重要买点。 （1）调整的性质：牛初的震荡休整，会让牛市信仰暂时破灭。牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入休整回撤（时间长达半年-1年）。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月，随后震荡休整1年半，1996-1997年进入牛市中后期，市场持续稳定上涨1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市场快涨1个半月，随后震荡半年，直到2000年初才进入新的上涨趋势，2000-2001年中的牛市中后期，市场持续稳定上涨了1年半。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2012年12月-2013年1月，熊市刚结束的2个月，市场快速上涨，但随后的2023年Q2-2014年Q1，市场震荡了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市场才有持续上涨的牛市。2019年Q1，牛市初期，市场快涨1个季度，随后震荡1年，直到2020年Q2才进入新的上涨趋势（牛市中后期）。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）牛初休整期，换手率和交易额可能会萎缩到“接近熊市”的水平。最近另一个投资者关注的市场信号是交易量的持续下降，