策略周观点：美股可能正处在10年震荡市的上行期

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2023年12月3日 核心结论：美股历史上存在两种波动模式，一种是投资者最熟悉的慢牛（比如1945-1965，1980-2020，2009-2021），慢牛期间美股阶段性通常只会出现小幅调整，一般2年以上的时间维度，美股均能创新高。在整个慢牛期间，美股盈利和估值中枢通常均不断抬升，是戴维斯双击，而不只是盈利驱动的上涨。另一种模式是长达10年的宽幅震荡，比如1965-1980、2000-2009，期间盈利虽然波动较大，但整体还是有明显正增长的，但股市估值大幅下降，而这两次10年震荡市所面临的最大共性特征是商品价格持续上涨、通胀波动相对较大。我们认为，鉴于现在的商品的供给格局和美国劳动力成本，商品和美国通胀可能会长期处在高位，所以从战略上来看，美股可能正处在10年宽幅震荡市中。参考1970-1980年的经验，通常美股会在每一次通胀上行的中后期进入熊市，而在每一次通胀缓和期到通胀上行初期进入牛市。牛熊市频繁切换，年度波动率大幅上升，但10年间整体指数没涨也没跌。从去年10月以来的美股上涨，我们认为，背后主要原因不是盈利，而是通胀缓和的影响，较为类似1966年10月-1968年12月美股在第一次通胀缓和期的表现，美股这一次上涨可能还没有完成，结束的标准可能是商品价格中枢再次大幅上行。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）商品价格和通胀会影响美股波动的模式：慢牛或宽幅震荡。慢牛期间（1945-1965，1980-2020，2009-2021），美国CPI均波动较小，且商品均为持续的震荡市（以名义价格来看）或熊市（以实际价格来看）。1965-1980年美股持续震荡背后可能还有利率大幅上行的影响，但2000-2009年美债利率下行期，美股也出现了震荡市。所以我们认为，持续低通胀可能是美股慢牛能否持续的最重要因素。 ➢（2）美国经济是否衰退会影响慢牛的速度，或震荡的幅度。经济是否衰退对美股的影响或存在于战术层面。比如在慢牛期间，以NBER度量的衰退大多会让股市出现阶段性的调整，但最终通常只会放慢上涨的速度。而如果是宽幅震荡市，则经济衰退附近，美股大多会有一次剧烈的调整，而且由于通胀和美股中枢不抬升的影响，1965-1980和2000-2010年间，美国经济的衰退时间比其他时间往往更长。 ➢（3）美股可能处在类似1970-1980年的10年宽幅震荡期，现在可能处于通胀缓和的上行期。我们认为，鉴于现在的商品的供给格局和美国劳动力成本，商品和美国通胀可能会长期处在高位，所以从战略上来看，美股可能正处在10年宽幅震荡市中。参考1970-1980年的经验，通常美股会在每一次通胀上行的中后期进入熊市，而在每一次通胀缓和期到通胀上行初期进入牛市。牛熊市频繁切换，年度波动率大幅上升，但10年间整体指数没涨也没跌。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：美股可能正处在10年震荡市的上行期..................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：商品10年牛市期间，美股是宽幅震荡（单位：点数）.................................................4图2：商品价格和美国通胀（单位：点数，%）.......................................................................5图3：利率不是影响美股波动模式的核心（单位：点数，%）..................................................5图4：美国经济衰退会决定慢牛的速度，或震荡的幅度（单位：点数）.................................5图5：1965-1980年美股和商品牛市的关系（单位：点数）...................................................6图6：大势研判（单位：点数）.............................................................................................6图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图13：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图15：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：美股可能正处在10年震荡市的上行期 美股历史上存在两种波动模式，一种是投资者最熟悉的慢牛（比如1945-1965，1980-2020，2009-2021），慢牛期间美股阶段性通常只会出现小幅调整，一般2年以上的时间维度，美股均能创新高。在整个慢牛期间，美股盈利和估值中枢通常均不断抬升，是戴维斯双击，而不只是盈利驱动的上涨。另一种模式是长达10年的宽幅震荡，比如1965-1980、2000-2009，期间盈利虽然波动较大，但整体还是有明显正增长的，但股市估值大幅下降，而这两次10年震荡市所面临的最大共性特征是商品价格持续上涨、通胀波动相对较大。我们认为，鉴于现在的商品的供给格局和美国劳动力成本，商品和美国通胀可能会长期处在高位，所以从战略上来看，美股可能正处在10年宽幅震荡市中。参考1970-1980年的经验，通常美股会在每一次通胀上行的中后期进入熊市，而在每一次通胀缓和期到通胀上行初期进入牛市。牛熊市频繁切换，年度波动率大幅上升，但10年间整体指数没涨也没跌。从去年10月以来的美股上涨，我们认为，背后主要原因不是盈利，而是通胀缓和的影响，较为类似1966年10月-1968年12月美股在第一次通胀缓和期的表现，美股这一次上涨可能还没有完成，结束的标准可能是商品价格中枢再次大幅上行。 （1）商品价格和通胀会影响美股波动的模式：慢牛或宽幅震荡。美股历史上存在两种波动模式，一种是投资者最熟悉的慢牛（比如1945-1965，1980-2020，2009-2021），慢牛期间美股阶段性通常只会出现小幅调整，一般2年以上的时间维度，美股均能创新高。在整个慢牛期间，美股盈利和估值中枢通常均不断抬升，是戴维斯双击，而不只是盈利驱动的上涨。另一种模式是长达10年的宽幅震荡，比如1965-1980、2000-2009，期间盈利虽然波动较大，但整体还是有明显正增长的，但股市估值大幅下降，而这两次10年震荡市所面临的最大共性特征是商品价格持续上涨、通胀波动相对较大。 资料来源:万得，信达证券研发中心 而慢牛期间（1945-1965，1980-2020，2009-2021），美国CPI均波动较小，且商品均为持续的震荡市（以名义价格来看）或熊市（以实际价格来看）。1965-1980年美股持续震荡背后可能还有利率大幅上行的影响，但2000-2009年美债利率下行期，美股也出现了震荡市。所以我们认为，持续低通胀可能是美股慢牛能否持续的最重要因素。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）美国经济是否衰退会影响慢牛的速度，或震荡的幅度。经济是否衰退对美股的影响或存在于战术层面。比如在慢牛期间，以NBER度量的衰退大多会让股市出现阶段性的调整，但最终通常只会放慢上涨的速