策略观点：关税冲击与政策反应

叶丙南, Ph.D刘泽晖伍力恒李汉卿杨天薇, Ph.D张元圣贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA马泽慧武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸张苗李昀嘉胡永匡史迹,CFA窦文静,CFA梁晓钧马毓泽冯键嵘, CFA 敬请参阅尾页之免责声明软件及IT服务：4月整体美股软件板块录得较为强劲的表现，主因4月末龙头软件公司给出好于市场此前较弱预期的业绩带动估值低位回升，而好于市场预期业绩的支撑因素来自政府端支出受影响程度弱于预期及核心客户支出具备韧性。宏观不确定性影响下展望并未结构性乐观，而我们认为AI产品实质性的变现稳步推进或仍是支撑股价表现的重要因素。我们仍推荐估值处于板块相对低位，但有望持续受益于AI业务带来增量变现的Salesforce（CRM US）。中国软件公司方面，我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶（268 HK）。医药：受益于创新药出海交易、国内集采政策优化、创新药丙类医保目录落地、医疗设备招标复苏、内需复苏等积极因素推动，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。创新药短期上涨显著，普涨行情或将难以持续，未来个股表现或将分化。看好催化剂丰富、估值安全边际强的创新药个股。推荐买入信达生物（1801 HK）、百济神州（ONC US）、三生制药（1530HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、诺诚健华（9969HK）。食品饮料、美妆护肤:乐观。降准降息政策释放出万亿级流动性，这将全方位提振消费与投资需求。然而在当前内部经济复苏基础尚不稳固、外部贸易环境持续波动的双重不确定性下，预计居民消费行为仍将保持谨慎理性的主基调。基于此判断，我们认为必需消费品板块将获得更多边际改善机会，我们建议关注两大投资主线：1）消费心理边际宽松带来的机会：聚焦于"只要外部环境未进一步恶化，消费者便愿意小幅增加支出"的心理特征，相关受益子板块包括啤酒、软饮、休闲零食等品类；2）国产替代效应凸显的领域，如乳制品、美妆护肤等具有明显本土品牌替代空间的高增长细分市场。食品饮料板块中，我们维持对农夫山泉（9633 HK）及华润饮料（2460HK）的“买入”评级；在美容护肤板块中，我们维持对珀莱雅（603605CH）的“买入”评级。可选消费：4月的消费数据对比3月，各子行业普遍都有不错的环比改善，而五一假期数据则在此基础上维持或有转好，主要原因是：1）基数较低，2）天气开始转好，3）连期比去年多等等。分行业看，服装和旅游-酒店行业好于预期，体育用品和家电行业符合预期，而餐饮则低于预期。短线来说，我们对5月和2季度的展望仍然略为正面，主要是因为：1）低基数效应逐渐开始出现等原因让一部分消费子行业有结构性的反弹，2）行业竞争转趋理性，3）天气转好，以及4）淘宝等平台加大补贴力度的利好等等。我们认为当下仍然是加仓布局龙头公司的好时机。中长线来说，我们偏向保守，会持续关注贸易战对需求的影响、国家政策的支持力度和线上抖音渠道可能岀现的增速放缓等等。另外，对于个别子行业，如出口和制造、家电等等，在中美贸易战下，我们看法仍然非常保守。我们推荐瑞幸咖啡（LKNCY US，买入）、百胜中国（9987 HK/ YUMCUS，买入）、达势股份（1405 HK，买入）、安踏（2020 HK，买入）、亚朵酒店（ATAT US，买入）、JS环球（1691 HK，买入）等。汽车：4月底三家港A两地上市的车企公布了一季度业绩，广汽（2238HK/601238 CH）季度业绩低于预期；长城（2333 HK/601633 CH）一季度受到俄罗斯报废税返还延迟的扰动，二季度盈利有望实现明显的环比改善；比亚迪（1211 HK/002594 CH）的季度盈利依然稳健，尽管价格战继续深化，但我们认为公司对全年单车盈利1万元的指引仍有望达成。5月初上海车展落下帷幕，众多新车亮相，展车中超七成为新能源车，我们预计重点新车将从本月起加速推出。虽然工信部加强对辅助驾驶的监管，但是我们认为电动化智能化的行业转型趋势仍不可逆转。根据我们的渠道调研，五一黄金周期间，主要品牌的订单情况展现出环比和同比的改善，为5月行业销量的同环比增长提供支撑。5-6月将有吉利、小鹏、理想、蔚来、零跑等车企公布1Q25业绩，公司一季度的盈利质量和对后续销量和盈利能力的展望值得投资者关注。我们仍推荐吉利汽车（175 HK）和小鹏汽车（XPEV US/9868HK），两家公司今年凭借强劲的产品周期和AI能力的赋能有望实现市场份额的超预期增长。 敬请参阅尾页之免责声明房地产和物管：乐观。重点开发商4月合同销售额同比-10%，较3月同比的-19%有所收窄，符合预期。五一假期销售表现稳定。1）网签数据方面，新房30城、二手房16城日均成交面积分别同比增28%/162%；2）认购数据方面，19城新房认购面积同比-4%；表明购房情绪自3月旺季以来以较稳定节奏回落，并未出现市场担忧的断崖式下跌。我们对二季度地产板块表现维持乐观预期，主要由于：1）政策支持释放边际需求：公积金贷款利率下调25个基点将有效释放购房需求。当前销售虽进入传统淡季，但并未出现断崖式下滑，而是呈现平稳的季节性回落态势，表明购房情绪有望保持稳定；2）流动性宽松提振市场信心：降准降息释放万亿级流动性，将系统性改善消费与投资环境。居民消费意愿较去年同期显著提升，形成需求端支撑；3）市场风险偏好回升：融资端负面事件（如国央企信用风险）的担忧明显缓解，对销售端形成积极传导；4）负面因素边际钝化：板块重大风险逐步出清，当前环境下任何积极信号均可能成为估值修复的催化剂。综上，我们重申对优质地产标的的增配建议。选股方面，我们建议1）关注商业运营能力较强的标的如华润置地（1109HK）、龙湖集团（960 HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性，经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益，同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产。2）关注存量市场发展受益者。交易角度，贝壳（BEKE US）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升与其带来的装修业务机会。从服务角度，物业管理存量市场的长期受益者中，建议关注华润万象生活（1209 HK）、绿城服务（2869 HK）、保利物业（6049 HK）、滨江服务（3316 HK）、万物云（2602 HK）等。3）开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。4）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。保险：上市险企一季度净利润和净资产分化，负债端NBV延续改善，但产品结构调整导致新保增长承压。五家上市险企（中国人保、中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险）一季度净利润总额841.8亿元，同比+1.4%，占去年归母净利润总额24.3%，盈利增速分化，主要受1）1Q25市场利率上行（+14.4bps）导致TPL债券公允价值下滑，浮亏增加影响计入损益表的投资收益；2）权益市场震荡叠加A/H股走势分化。1Q25净资产出现短期波动，主要因险企负债端VFA准备金评估利率曲线选取的时间均线不同，导致资负两端利率错配的时滞性影响。负债端NBV快速增长，产品结构转型成效显现；新单保费阶段性承压。新华和国寿1Q25短交保费大幅提升，太保和友邦NBV增长得益于“量价齐升”，平安受益于缴期拉长带动margin上行（+11.4pct）。代理人规模较年初小幅下滑，渠道NBV增长将随代理人产能和分红险占比提升逐步恢复；银保依托网点扩张和开门红趸交业务投放带动保费增长，预计年内渠道价值率仍具备提升空间。财险方面，1Q25得益于大灾赔付减少推动COR显著改善。老三家中人保（94.5%）<平安（96.6%）<太保（97.4%），同比下降3.4/3.0/0.6个百分点。车险保费增速放缓至中低单位数，非车险结构优化。保费收入增速层面看：众安（+12.3%）>平安（+7.7%）>行业（+5.1%）>人保（+3.7%）>太 保（+1.0%）； 其 中 车 险 保 费 增 速 排 序 为 ： 行 业（+4.3%）>平 安（+3.7%）>人保（+3.5%）>太保（+1.3%），非车险保费增速分别为平安（+15.1%）>行业（+5.7%）>人保（+3.8%）>太保（+0.7%）。车险件均保费企稳回升，预计全年车险保费增速将趋同于新车产销量增速约5%左右。非车承保结构持续优化，平安主动压降信用保证险等高赔损业务承保规模，人保财险非车保费受农险（-4.1%）和责任险（-1.3%）增长放缓拖累，预计公司将主动平衡承保盈利与规模选择，部分季节性因素或于年内回补。险企负债端资金成本有望在监管持续引导和公司主动性转型下进一步下行，缓解行业利差损风险。截至5月6日，港股中资保险股交易于0.10-0.53xFY25E P/EV，处于历史低位，下行风险反映充分。维持行业“优于大市”评级，重点关注三大主线：1）财险高股息防御标的，推荐买入中国财险（2328 HK，买入，目标价：15.8港元），1Q25公司承保和投资业绩双轮驱动盈利高增，建议逢低吸纳；2）区域险企推荐友邦保险（1299 HK，买入，目标价：89.0港元），多元市场布局驱动集团新业务价值稳健增长； 敬请参阅尾页之免责声明16亿美元回购计划将超预期提前完成，利好短期股价上行；3）寿险方面，新华保险（1336 HK，NR）和人保集团（1339 HK）预计25年业务质态和保费规模在高基数下延续上行，驱动利润实现双位数增长。资本品：维持看好中国工程机械海外扩张潜力。新兴市场仍然是中国工程机械的主要增长动力来源，主要主机厂持续提升产品质量，以及海外的配件供应和售后服务能力，同时美国市场占比总体有限，因此关税影响不大。挖掘机仍然是各类工程机械中确定性最高的，驱动因素包括国内更新需求进入上升周期以及海外需求相对稳定。重卡方面，我们看好行业销售回升的观点，主要由于以旧换新政策拉动。选股方面，我们看好：三一重工（600031CH， 买 入 ）， 主 要 由 于 公 司 在 挖 掘 机 收 入 占 比 较 高 （ 分 部 利 润 约 占50%），将直接受惠于挖掘机的上升周期；中联重科（1157 HK/000157CH，买入），新兴市场增长以及潜在H股回购；恒立液压（601100 CH，买入），人形机械人关键零部件滚珠丝杠的潜力；以及潍柴动力（2338HK/000338 CH，买入），重卡销售复苏和数据中心发动机业务强劲增长。 敬请参阅尾页之免责声明宏观经济|叶丙南，Ph.D / yebingnan@cmbi.com.hk (852) 6989 5170|刘泽晖/ frankliu@cmbi.com.hk (852) 5661 7298中国宏观关税冲击引发股市波动，影响小于2018年贸易战。沪深300指数和恒生指数自关税冲击前高点至关税冲击后低点分别下跌13.4%和20%，跌幅小于2018年贸易战时期的32.5%和24.4%，更不及2020年全球疫情、2011年欧债危机、2022年全球衰退恐慌和2008年全球金融危机时期跌幅。在4月8日特朗普对中国之外贸易伙伴暂缓“对等关税”并开启与盟友贸易谈判之后，中国股市追随全球市场反弹，目前已收复之前跌幅的一半左右。分行业来看，港股中对经济周期敏感的可选消费、工业与资讯科技跌幅居前，医疗保健、公用事业与必选消费等防御性板块跌幅较小；A股中对贸易敏感的纺织服装、计算机、通信与电子设备、汽车、化工等行业领跌，公用事业、必选消费、医疗和交通运输等防御型和内需主导型板块跑赢。中国股市对此轮关税冲击更有韧性的原因包括：市场已经历过特朗普1.0冲击，特朗普2.0冲击的不确定性和不可测性大幅下降；中国制造业与科技企业竞争力提升，许多大型企业已在海外布局，对中美冲突的准备比之前更好；美元目前处于降息周期，而2018年处于加息周期；目前美元利率和资产估值在高位，人民币利率和资产估值在低位。关税冲击后人民币先跌后升，压力小于2018年贸易战时期。人民币汇率提前反应特朗普政策冲击风险，美元/人民币汇率从2024年9月25日7