策略观点：中国新一轮政策反应
招银国际环球市场 | 市场策略 | 策略报告 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告 叶丙南, Ph.D 刘泽晖 伍力恒 李汉卿 刘梦楠 杨天薇, Ph.D 张元圣 贺赛一, CFA 陶冶 陆文韬, CFA 武煜, CFA 王银朋 黄本晨, CFA 王云逸 黄铭谦 胡永匡 史迹, CFA 窦文静, CFA 张苗 黄群 许义鑫 马毓泽 冯键嵘, CFA 夏微，CESGA 2024年2月9日 1 宏观：中国对近期市场下跌做出新一轮政策反应，包括规范减持与卖空、进一步降准和2月可能下调LPR。市场期待三方面政策信号：大幅降息、大规模对家庭财政转移支付、大力推进市场化导向的结构化改革。目前政策力度仍弱于市场期待。美国经济依然超预期，美联储首次降息时点或推迟至5月。 科技：乐观。年初至今科技板块回调幅度较大，我们认为跌幅明显偏离基本面，建议关注业绩稳定、需求持续回暖和估值合理的板块和公司。景气度上，海外科技龙头4Q23业绩向好，数据中心需求强劲，消费电子需求持续复苏，AI PC/手机/汽车新品发布、MR创新周期和AI服务器高速增长，整体科技产业处于逐步回暖阶段。展望1Q24，随着终端需求复苏和新品发布，行业创新正在加速，看好上半年Vision Pro /折叠机/AI PC带动新一轮景气周期。建议关注AI/MR终端创新、需求/库存改善和国产替代三大投资主线，同时看好份额提升、周期回暖、创新确定性较高的上市公司，推荐比亚迪电子（285 HK）、小米集团（1810 HK）、立讯精密（002475 CH）。 半导体：谨慎乐观。一月行情正如此前所料，AI主题持续升温，相关龙头标的表现亮眼，而其他主题相对表现较弱。我们认为短期内，市场的谨慎情绪或将持续，资金可能倾向等待更明确的需求回暖信号，以确认企业的业绩增长以及估值仍处于合理区间。现阶段内地资金或偏好高股息的防御型标的。展望中长期，SIA预测全球半导体销售收入在2023年下降8.2%之后，将于2024年增长13.1%。我们维持之前的几条主线推荐：1）持续看好人工智能（AI）产业链的发展，尤其看好存储市场（HBM3和HBM3e）、光通讯以及在有线连接（networking）的需求增长。我们偏好AI 产业链中真正的A股受益标的，首选中际旭创（300308 CH，买入）。2）半导体供应链将进一步加强本地化，继续看好半导体国产替代主题。首选标的为韦尔股份（603501 CH，买入）和卓胜微（300782 CH，买入）。3）若消费电子需求能持续回暖而非一次性备货拉动的短期需求，我们认为相关产业链标的有望在2024年受益。该主线受益标的为闻泰科技（600745 CH，买入）和生益科技（600183 CH，买入）。4）另外，因电信运营商财务上有高可见性、稳定的现金流、高股息率、较不容易受国际形势影响等优势，我们相信通信板块仍会受到部分偏好保守策略的投资人的青睐。 软件及IT服务：中性乐观。2024年美元流动性压力缓释或有望推动板块估值重估，而基本面层面，在整体企业IT支出仍待恢复的环境下，人员成本控制、注重盈利能力提升及现金流改善或仍是软件及IT服务板块公司在短期的重要主题。随着宏观环境逐步恢复推动企业IT支出恢复，板块业绩或有望恢复、估值或有望逐步重估，而云化转型领先的龙头公司或有望持续取得规模效应，利润率改善速度有望领先同行。展望中长期，我们看好：1）软件国产化的主题投资机会；2）生成式AI与传统软件应用结合逐步深化而推动的用户体验提升及订阅单价提升所带来的基本面结构性改善；3）龙头软件厂商业务出海所带来的潜在营收增厚。推荐买入金蝶国际（268 HK）。 互联网：中性乐观。在经济及消费复苏出现较为确定性的趋势之前，行业股价表现或维持低位震荡，但流动性承压环境下股价的快速下跌或已经较为充分的反应了市场的悲观情绪。伴随维护市场稳定举措持续出台，情绪修复或有望带动板块估值修复，而在整体经济弱复苏、消费复苏仍面临挑战的情况下，我们预期高质量地维持现有业务增长、高效率的探索有望打开长期增长空间的新业务、及大决心地提升现有股东的回报水平或为2024年行业主题，主要途径包括：1）进一步投资于长期有增长空间的业务，以提振长期营收和盈利增长前景 ，目前看，电商出海及生成式AI带来的营收增长或为创造增量营收的两条重要主线；2）深抓核心用户基本盘、有能力通过技术实力及业务模式优势进一步降本增效以维持稳定的盈利能力，基于稳中有升的盈利能力提升分红、回策略观点 中国新一轮政策反应 2024年2月9日 敬请参阅尾页之免责声明 2 购以强化股东回报。我们的股票推荐为：腾讯、阿里巴巴、拼多多、百度、腾讯音乐。 医药：尽管反腐对于行业有短期扰动，但是长期仍然利好创新药/器械，未来院内刚需产品将能够获得市场份额并且提升盈利能力。短期来看，创新药当中已经进入医保且大规模进院的成熟品种将受益于行业环境变化，市场份额增加并且销售费用率降低。中国创新药/器械的出海潜力持续兑现，看好百济神州、信达生物、迈瑞医疗。未来随着监管压力逐渐常态化，国内医疗秩序逐步恢复，预计龙头器械公司将受益于医院采购需求恢复。看好中医连锁龙头标的固生堂，国内中医服务需求增长以及公司强大的扩张能力将驱动业绩高速增长。 食品饮料、奢侈品：我们预计2024 年消费板块将延续 2023 年非均衡式的复苏态势。零售业来看，各类消费追求仍存在分歧，主流的消费趋势聚焦于成分（护肤品/饮料）、价值（酒类/乳制品/婴配粉/包装食品）和内容（化妆品/免税店/奢侈品/珠宝）。消费两极化可能会进一步下沉。内消方面，我们偏好于业绩透明度较高的食品饮料公司，推荐贵州茅台（600519 CH），维持农夫山泉（9633HK）、伊利股份（600887 CH）的“买入”评级。海外奢侈品近期反弹至平均17x EV/EBIT，行业估值仍略低于长期平均。我们预期板块反弹后短线或因上半年增长放缓瓶颈而出现调整。但若全年先低后高的格局不变，我们建议投资者在上半年的调整期内逢低配置。推荐新秀丽 （1910 HK）、普拉达（1913 HK）。 可选消费：短线（未来三个月看法维持中性）。从复甦率来说，相比12月，1月的表现没有明显改善。从同店来说，普遍压力巨大，一方面是春节时间较晚，另一方面是基数很高，所以负经营杠杆大概率会岀现。从行业来说，体育用品和餐饮都低于预期，旅游- 酒店、家电和服装则符合预期 。展望24年1季度，我们1)看好服装，原因是近2月降温明显，2)看好家电，原因是海外销售增长加速的同时，国内销售增长或会转正，3)旅游 - 酒店，因为今年春节岀游需求比去年强劲，也许会有短暂行情，4)我们认为体育用品的折扣的拐点可能会在1季度后岀现。中场线来说，目前估值非常便宜（仅在13倍，对比8年平均的20倍），我们认为是收集好公司的好时机。推荐江南布衣(3306 HK)、JS环球(1691 HK)、Vesync (2148 HK)、海信(921 HK)、九兴(1836 HK)、申洲(2313 HK)、名创优品(9896 HK)、安踏(2020 HK)和滔搏(6110 HK)。 汽车：我们估计1月份整体乘用车零售销量略微高于我们此前的预测，而新能源车零售销量有望与我们此前的预测持平（67万台），新能源市占率环比降至约30%。根据我们的渠道调研，1月主要新能源品牌的进店和订单情况环比表现出双位数的下滑，可能预示春节后行业的销量恢复会相对比较温和；行业终端折扣环比有所扩大，特别是对于自主品牌。但我们认为今年头部车企的盈利弹性或会好于预期。近期汽车板块股价累积了较大幅度的回调，现在的行业估值具有吸引力。持续看好行业变革中的引领者，首推理想汽车 （LI US/2015 HK）；建议关注传统车企的电动化转型机会，推荐关注吉利汽车（175 HK）和长城汽车（2333 HK/601633 CH）。 房地产和物管：谨慎乐观。1月开发商销售同比降幅较23年12月略有收窄但仍然弱于市场预期。融资端方面，看到监管出台多项支持政策并积极推进落地，政策意图的转变及实施落地的力度均超出了市场预期。需求端方面一线城市积极优化限购政策而由于政策落地时间尚短且临近春节，部分刚需、改善型需求可能不倾向在该时间窗口做出买房等重大决定，所以政策效果存在一定程度的滞后。总体我们认为，由于融资端政策实施力度超预期及需求端政策效果滞后可能为节后销售（尤其3-4月）提供支撑，板块在节后或迎来阶段性的温和修复。选股方面，由于二手房成交量受价格下跌的自然支撑，我们推荐最大的受益者贝壳；同时在保交付政策持续推进的背景下，我们看好完工类标的如物管企业华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、越秀服务等。开发商方面，短期我们看好可能受融资端政策支持更多的万科、龙湖等市场情绪分水岭企业及最快受益于广州优化政策的在该城土储占比高达40%的房企；长期我们看好 2024年2月9日 敬请参阅尾页之免责声明 3 基本面较健康、23年拿地强度较高的的房企如建发国际、华润置地、中海地产、绿城中国等。 传媒文娱：中性乐观。受市场流动性、外围风险、业绩预览等因素影响，1月港股及中概文娱板块震荡筑底，海外流媒体、大件出海、OTA细分赛道呈现韧性上涨。我们重申此前观点: 板块在年报业绩前或以区间波动为主（2024部分公司指引尚不清晰），但随着年中潜在降息来临、指引充分调整、暑期产品供给上行，有望迎来温和修复。短期来说，我们建议关注2月春节档内容释放、春运OTA强劲增长、3月年报业绩下的交易性机会，中长期看好防御性较高、第二增长曲线清晰、且业绩向好的海外流媒体及出海机遇。子板块业绩分化持续，推荐: 奈飞、大健云仓、同程、快手和爱奇艺。 保险：中性乐观。看好财险逆周期防御属性；寿险资产端有望随大市反弹带动估值向上。中资寿险方面，我们认为当前行业供给和需求的阶段性调整不改新业务价值的增长潜力，负债端拐点在历经三年的改革转型期后已现，新业务价值的增长周期开启。短期内资产端回暖仍是板块估值修复的核心因素，近期一系列监管政策的出台有助于权益市场回暖；中长期看无风险利率中枢走势，我们认为未来板块情绪的修复将与个股基本面企稳回升同步。 我们看好财险行业在负债端的刚性需求及以一年期为主的短周期业务对宏观经济周期敏感度更低，具备穿越周期的潜质。展望2024上半年，我们认为1）寿险行业在 “报行合一”的监管趋势下，新业务价值增长将由新单保费快速增长驱动向产品价值率提升驱动转变；预计一季度各险企新业务价值有望实现正增长，二季度因同比较高基数或有所回落；2）代理人分级销售的实施有望进一步提升核心举绩人力产能，推动个险新业务价值增长；3) 财险板块车险费用竞争趋缓，利好行业整体费用率水平下行，竞争更趋良性。我们维持行业车险保费增速同步于新车保有量增速为6%，新能源车市占率的进一步提升有望带动增量业绩，龙头险企竞争优势更凸显；4) 非车结构优化，高赔付、低承保利润业务被主动压降，为非车实现承保盈利提供空间。维持板块优于大市评级，重点推荐中国财险(2328 HK)，基于公司作为财险龙头，是目前业内第一且唯一一家实现新能源车险承保盈利的险企，为未来车险业务发展提供增量稳定性；非车板块亦将于23年首次实现承保盈利。公司的财务表现稳健，近三年ROE维持在12%-14%，派息率近40%，在经济下行周期中提供防御边际。 资本品：短期继续看好重卡：重卡继续是我们目前最看好的细分板块, 1月份中国重卡销量（内销＋出口）在低基数下同比增长87%至约9.1万辆。另一方面， 我们对工程机械维持较保守的看法，近期卡特彼勒（CAT US, 未评级）发布的2024年经营指引好坏参半, 预计今年全球范围只有北美和中东地区营收比较强劲。我们继续看好潍柴动力（2338 HK/000338
