利率债周度策略：市场对政策面的反应是否已到临界点？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 市场对政策面的反应是否已到临界点？ 证券研究报告 2022年12月03日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 朱宸翰 联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：华宏转债，稀土回收行业龙头-申购推荐：建议积极参与》 2022-12-02 2 《固定收益：疫情再度蔓延，11月数据怎么看？-固收数据预测专题》 2022-12-01 3 《固定收益：沿着政策的方向前行-天风总量联席解读（2022-11-30）》 2022-12-01 利率债周度策略（2022-12-03） 摘要 债券市场对政策面的反映是否已经到了某个临界点？2.9%的十年国债是否意味着配置价值凸显？年末年初，机构需要布局来年，踏空风险是否需要考虑？ 总的来说本周资金总体稳定，债市对PMI数据反应也较为钝化，说明市场依然在交易政策面，而且本周政策面确实有较多增量变化。但同时，我们也观察到从周四开始，市场似乎对政策面的信息反映开始出现一定变化。毕竟，点位上考虑，十年国债已经调整了20BP以上，来到了2.9%的位置。即使考虑未来资金面在2.75%-2%，对应十年国债的区间可能就是2.75%-3%，2.9%以上，从点位上考虑似乎没有过于谨慎的必要，更何况地产等基本面情况也不支持债市就此持续走熊。 对此，我们的观点是：或许11月市场调整已经充分，但是点位和空间判断依然面临诸多似是而非的困难，目前仍建议谨慎，至少时间上还需等待，可能有阶段性交易机会，但从明年全年角度考虑，踏空风险有限。 下列问题依然不容易回答：政策面变化最快的阶段是否就此过去？基本面的困难和约束是否很快浮现？货币政策对于通胀的远期担忧是否会化为当前操作？资金面能否持续保持宽松？ 更何况，中央经济工作会议临近，债市在中央经济工作会议前走弱的情况相对多见，11月央行PSL投放再创新高，信用状态仍有修复的政策基础。债券市场自身还有存量问题。市场此前定价逻辑已经包含了降准，甚至还会降息，包含了经济增速下行等因素。预期决定行动，从近期债市各品种的表现观察，我们估计债市仍然需要一定时间和空间来消化前期的存量问题。上述过程会反应到国开和国债的利差、信用利差以及二永的溢价水平中。 任何市场都是沿着阻力最小的方向前进，现在债券市场阻力仍在，反而转债等风险资产则沿着政策前进的方向阻力在变小。所以我们认为，最关键的问题在于风险偏好仍在提升，纯债还是要谨慎，要考虑如何进一步消化现有的阻力。除非负债端比较稳定，可以考虑在现有票息基础上做一些适度关注。 风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 一周市场回顾 ................................................................................................................................ 4 2. 一周热点问题回应 ........................................................................................................................ 6 2.1. 最新疫情态势继续影响债市情绪 .............................................................................................. 6 2.2. 稳定房地产市场政策加码继续提升市场风险偏好 .............................................................. 7 2.3. 11月债市调整背后反映了什么机构行为？ ........................................................................... 9 2.4. 中央经济工作会议前后，行情有何规律？ .......................................................................... 13 3. 下周债市怎么看？ ...................................................................................................................... 14 图表目录 图1：回购利率有所回落 ............................................................................................................................... 4 图2：CD到期收益率有所上行 ................................................................................................................... 4 图3：一周债市收益率变化 .......................................................................................................................... 4 图4：信用利差与等级利差 .......................................................................................................................... 4 图5：国债收益率曲线熊平 .......................................................................................................................... 4 图6：国开收益率曲线熊平 .......................................................................................................................... 4 图7：国债10y-1y利差下行 ........................................................................................................................ 5 图8：国开10y-1y利差下行 ........................................................................................................................ 5 图9：10Y国债收益率与上证综合指数 .................................................................................................... 5 图10：重点城市地铁出行客流MA7 ........................................................................................................ 6 图11：重点城市高德拥堵延时指数MA7 ............................................................................................... 6 图12：11月以来北京疫情相关情况 ........................................................................................................ 6 图13：11月以来广州疫情相关情况 ........................................................................................................ 7 图14：今年以来重要地产纾困内容复盘 ................................................................................................ 7 图15：Wind房地产行业指数 ..................................................................................................................... 8 图16：部分地产债净价走势 ........................................................................................................................ 8 图17：房地产投资与利率拐点较为相关 ................................................................................................ 8 图18：房地产相关数据当月同比 .............................................................................................................. 9 图19：30大中城市商品房成交面积 ........................................................................................................ 9 图20：历史10年国债收益率估值区间................................................................................................. 10 图21：历史10年国开收益率估值区间................................................................................................. 10 图22：历史1年CD收益率估值区间 .................................................................................................... 10 图23：1年CD收益率与MLF利率 ....................................................................