两轮龙头重整启航，中高端&出海共振前行

核心观点

• 行业格局：国内两轮车行业在“国补+新国标”带动下成长，优质头部企业份额提升是本轮周期更重要的竞争着力点。预计2025年行业总销量恢复增长，龙头企业份额加速提升，CR10以外长尾企业份额萎缩。
• 产品力：雅迪以三电系统为基础，智能化功能追赶突破。三电系统方面，通过收购华宇、凌博等企业实现纵向产业链布局，保证后续迭代；智能化方面，积极追赶新势力，实现从基础智能向安全智能系统的跃迁。钠电产品尝试突破，取得初步成果。
• 渠道：多系列多款式推新满足大众多细分群体提升店效，终端网点4万家背景下，围绕冠能、摩登、飞越等系列加速推新满足细分人群升级需求。线上数据显示，雅迪24年在3000元以上价格带产品布局有明显的发力倾斜。
• 出海：出海是中长期的第二成长曲线，优秀商业模式保证分红金额稳定。公司产能端先发优势较强，产品端补充人群逐步向主力人群发力，钠电储备积淀安全和高效能优势；渠道侧在越南线下门店积极开拓，24年出口国家数量达100个。
• 盈利预测：预测2025-2027年归母净利润分别为30.14/34.16/39.0亿元，同比+137%/+13%/+14%。
• 投资建议：采用相对估值法，给予公司2025年20倍P/E，对应目标价20.5港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键数据

• 2024年公司归母净利12.7亿元（-52%），主因受国检扰动/国标修订过渡期影响。
• 预测2025-2027年公司毛利率18.2%/18%/18.3%。
• 预测2025-2027年公司销售费用率4.4%/4.5%/4.6%，管理费用率保持3.2%不变，研发费用率4%/4%/3.6%。

研究结论

• 雅迪凭借产品力提升、规模化优势等有望加速提升国内市场份额，巩固龙头地位。
• 雅迪在海外市场拥有先发优势，整体销量具备较大的上升空间。
• 预计公司未来经营稳健，盈利能力持续提升，具备分红基础。