两轮龙头重整启航，中高端&出海共振前行

投资逻辑 行业格局角度：在以“国补+新国标”带动下的国内两轮车行业成长发展周期中，优质头部企业份额提升是本轮周期更重要的竞争着力点。我们预测25年行业总销量将恢复增长，短期以雅迪、爱玛为首的龙头企业份额依托高性价比的产品力呈现、产业链成本优势有望加速提升，CR10以外的长尾企业份额呈萎缩趋势。 以产品力突破为抓手，国内渠道端店效向上提振是重点指标。 1）产品力：①三电为基础：纵向产业链布局保证三电系统后续迭代，钠电产品尝试突破已取得初步成果；②智能化：追赶新势力、边际突破，节奏和进度较传统两轮车企表现更优，且实现从解锁/防盗基础智能向安全智能系统的跃迁，立足大众化需求的基础上带动中期ASP的向上提升。 2）渠道角度：多系列的多款式推新满足大众多细分群体提升店效，终端网点4万家背景下，围绕冠能、摩登、飞越等系列加速推新满足细分人群升级需求。根据线上数据，公司24年在3000元以上价格带产品布局有明显的发力倾斜，3000-4000元/4000-5000元产品销额占比+15.2/22.5pct，腰部价格带布局仍有空间。 出海是中长期的第二成长曲线，优秀商业模式保证分红金额稳定。 公司产能端先发优势较强，产品端补充人群逐步向主力人群发力，钠电储备积淀安全和高效能优势；渠道侧在越南线下门店积极开拓，24年出口国家数量达100个。凭借优秀现金流表现，23/24年公司股利支付率51%/102%。 24年公司归母净利12.7亿元（-52%），主因受国检扰动/国标修订过渡期，经销商观望中提货意愿较低，产品推新活动受阻，清库存和产品结构调整收入减少、费用刚性。当前经营已正常化，短期补库+新品拉动，边际显著改善。 盈利预测、估值和评级 我们预测25-27年归母净利润分别为30.14/34.16/39.0亿元，同比+137%/+13%/+14%。采用相对估值法，25-27年可比公司平均PE为16/14/13X，公司目前股价对应25-27年PE为13/12/10X,考虑到公司在行业内的龙头地位稳固，具备显著的规模优势，且在研发、海外扩张等领域具备较大发展潜力，我们给予公司2025年20倍P/E，对应目标价20.5港元，首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 以旧换新对终端替换需求刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动的风险。 写在前面 我们认为在以“国补+新国标”带动下的国内两轮车行业成长发展周期中，优质头部企业份额提升是本轮周期更重要的竞争着力点。新政策从合规安全角度提升进入门槛，以旧换新资金支持出台中短期利好量的释放且加速头部集中（从25Q1爱玛业绩预告已部分观察到）。中长期角度，上一轮龙头企业借助资本开支、快速渠道扩张模式的快速放“量"成长思路，当前阶段往后看加速市场份额的抢夺的支撑点更多来自产品力提升（三电、智能化、电摩品类）、供应链集约管理带来的成本优势；长期视角，品牌出海、后装市场奠定第二、第三成长曲线。 复盘雅迪自身发展周期，前期公司经历了利用融资杠杆加速产能、渠道扩张、产品端凭借中高端长续航差异化定位突围的关键阶段成为行业龙头，当前进入到稳定的店效提升期，在行业产品力（三电+智能化）仍具备改善型升级空间的背景下，看好公司立足性价比，凭借多价格带多产品系列覆盖、强大的渠道网点和不断提升的渠道精益管理能力、品牌力的强化，加速国内份额的提升，巩固龙头地位。 1）市场拓展期（2014~2016年）：此阶段公司还未上市，整体稳健成长，积极采取锂电产品、高端策略等带动盈利能力提升。毛利率先增后降，净利率整体向上。积极采取锂电产品、高端策略等带动盈利能力提升，并逐步开拓海外市场。2016年起实施价格战策略以扩大市占与品牌影响力，2017年销量超过400万台，出口全球超过60个国家，盈利能力受新建产能影响有所波动。 2）产能提升期（2017~2021年）：公司上市后，品牌定位更清晰，渠道&产能快速发展通道。2018年产能快速开拓，两年内从600万台上升至1500万台；前端加快渠道布局，两年内门店数量从9000+家近乎翻倍至17000+家，同时加紧抢占东南亚市场，越南北江工厂于2019年投产；2020年受益于新国标落地与出行方式转变，并继续实行价格战策略，销量同比+77%，达1080万台，毛利率受损，净利率稳定在5%左右。2020年推出高端“冠”系列，产品结构进一步改善和规模化效应。 3）高端转型+海外成长期（2022-至今）：2022年，公司收购南都华宇电源，提高电池方面的研发能力。同年，产品升级进展突出，均价持续向上突破；2023年仍采用以价换量策略，价格带向下拓展，毛利率受到一定影响。同期，公司推出钠离子电池与相关车型，实现电池领域新材料创新突破，全球首创钠电换电系统于2024年开启试点，同时开始强化售后市场建设；2024年，公司收购凌博电子，增强在电子控制系统方面的技术，实现三电系统研发领域的领先地位；目前已形成江苏无锡、广东清远、浙江宁波、重庆、天津、安徽金寨、越南北江、印尼八大产研基地，进一步加深产业基础。2024年，前期渠道扩张的影响逐渐显现，经销商补贴增加，叠加清库存影响，盈利能力波动。 图表1：2015-2024雅迪控股量价趋势复盘 图表2：雅迪2014~2024年收入、价、利变动复盘 1当前角度：产品力的核心抓手？三电为基础，智能化追赶突破 1.1产品布局：三电高性价比为核心，冠系列引领是三电系统升级，领先优势突出 公司自20年推出中高端冠系列以来，冠能系列凭借持续的技术、体验感的迭代升级，实现产品溢价，从三电系统迭代路径来看： 1）电池：收购华宇构建百人研发团队，成功研发石墨烯铅酸电池：①从材料工艺上具备高品质石墨烯制备技术实现低成本批量化生产，并借助深循环动力合金技术控制电池硫酸结晶生长，千次充放循环后电池容量仍保持85%以上；②加大反应极板用料，同体积容量比普通铅酸电池提升15%，提升续航能力；③节省充电时间，支持快充：添加石墨烯粉末导电浆料减少电池电阻值等，减少单次充电时间。 2）电机：在凸极电机的基础上，升级研发雅迪TTFAR全能电机：①选用高效超薄硅钢片材料，电机最高效率可达到94.2%，铁损降低33%，电能转换为机械能时的损耗更少，同时减少了电机运行时的发热，有助于提高电机的可靠性和寿命；②配置电机功率相较于TTFAR pro减小，使同等电池容量下单位时间内电机耗电量减少，使用时间更为持久；③采用同级最优加粗紫铜线设计，减少电阻并提高导电效率，最大扭矩达115N·m，降低能耗，提升动力，实现续航和动力的双重提升。 3）电控：收购研发、生产及销售中大功率电动摩托车电子控制系统的领先公司——无锡凌博电子技术股份有限公司，协助研发雅迪TTFAR全域控制器：①算法升级，通过能量回收控制器将滑行、下坡过程中的动能转化为电能，实现能量回收，边骑边充电；②与TTFAR石墨烯电池协同工作：通过智能温感充电器，充电更高效；内置全新BMS管理系统，电池显示精度约95%，实现更精准的电量监测。进一步提升了电池的使用效率和寿命，从而提升续航。 三电系统的配合带动的形成综合小型动力解决方案是未来成长迭代方向。龙头（雅迪为代表）借助前期的上游行业收购整合（华宇、凌博等），尽管短期在单个零部件采购的相对成本优势不显著，但仍然可实现借助自采实现部分的上游部件利润截留，以及中期凭借三电研发配合提升产品力，为中期海外电摩品类更顺利的出海奠定坚实基础。 2024年公司推出冠能六代，核心技术再次升级，包括TTFAR常青藤石墨烯电池、TTFAR全能电机、TTFAR全域控制器等关键零部件。10月推出万元级电摩冠能星舰S80，主打高品质、强性能。 图表3：雅迪历代冠能系列三电系统升级逐步升级 1.1.2钠电产品尝试突破 钠电池所具有的高安全性、能量密度大、拥有长续航寿命及强动力性能等特点，符合消费者对差异化产品的需求。2023年，雅迪成立全新钠电公司，布局多元化新能源产业发展，并率先推出可批量化商用钠电池——极钠1号及G25等钠电池系列电动车，引领全球电动出行迈入“钠时代”。技术方面，采用了层氧和聚阴离子两种技术路线，电池的安全性能、比能量、快充特性等方面处于行业领先水平。2024年起，陆续推出配备“极钠1号”钠电池产品，如飞越FN5 Lite畅行版、DE3-D精英版、冠能Q50钠电版。2024年3月，雅迪联合美团推出全球首创的“钠电以换代充“的全新模式，将钠电与换电相结合，有效解决车主用户对于充电慢、充电难、充电安全及续航焦虑等问题。 图表4：铅酸电池、锂离子电池和钠离子电池性能对比 2025年1月6日，雅迪发布华宇极钠超充生态（包含极钠超充服务、极钠钠电池、极钠智慧平台一体化）与相应钠电电动车车型（冠能Q50钠电版、Q1钠电版、DE3钠电版、G30lite钠电版等）。钠电产品在原有车型的基础上具备以下优势： 1.充电更快。极钠超充服务最快15分钟就能将电池电量充至80%；2.续航更长。高性能硬碳负极让电芯能量密度超145Wh/kg，电池的常温循环寿命达1500次；3.更安全、更耐低温。电池通过包括针刺实验在内的超20项严苛安全测试，在极端低温、高温环境下不起火、不爆炸，且-20℃低温放电保持率超过92%；4.更智能。极钠智慧平台一方面通过实时监测超充站状态，及时锁定问题电池，一方面为用户提供查询超充站位置及营业时间的服务。5.售后保障。极钠钠电池可耐用五年，三年换新。 图表5：钠电超充电动车产品一览 图表6：钠电产品卖点总结 图表7：冠能Q50钠电版与临近价格的两轮车产品性能对比 1.1.3纵向产业链布局保证三电系统后续迭代 规模带来的成本优势角度，行业头部企业在原材料采购上具备较强的规模效应与议价能力，由此带来成本优势。此外，以雅迪为代表的头部企业在过去几年注重上游建设，提前布局电池、电机等重要零部件。 电池领域：2022年8月，雅迪完成对华宇新能源的收购。华宇具备研发轻量化、模块化铅酸电池技术，可将电池重量减少10%-15%，从而在新国标重量限制的背景下提升成本效益与产品竞争力。同时，华宇本为雅迪用于生产冠能系列电动两轮车的石墨烯电池的主要供应商之一，其所生产的石墨烯电池质量稳定，从而保障稳定、高质量的供应。华宇拥有自己的研发中心以及经验丰富的石墨烯电池研发人员，有较强的技术优势。2022年，华宇新能源项目总投资超20亿元，新型的石墨烯电池已实现量产。2023年，实现石墨烯铅酸电池、钠离子电池、碳纤维锂电池“三驾马车”并驾齐驱的新能源产业布局。 电控领域：雅迪在2024年3月完成对凌博电子的收购，凌博电子专注于电动车领域的电控系统整体解决方案，为研发、生产及销售中大功率电动摩托车电子控制系统的领先公司，拥有关于综合电子控制系统的知识产权，而该领域的技术门槛较高。收购凌博能为雅迪带来诸多优势：关键零部件技术得到加强，巩固在电动两轮车生产及开发领域的领先地位； 供应链进一步垂直整合，进一步支撑海外市场扩张；电控系统方面的实力提升，降低成本。 图表8：雅迪电池部件外销持续提升（单位：万台） 图表9：头部品牌零部件布局情况 1.2智能化：积极突破追赶，利用心智快速向下渗透 从产品创新的阶段定位来看，当前两轮自行车产品在可靠稳定性/安全性/续航方面满足日常出行的基本需求，传统产品功能的优化进入渐进式创新周期。消费者购买决策影响因素中，在安全性基础上，新增了智能化功能、外观设计等，九号、小牛是先行者，雅迪等采取追随策略。传统龙头和新势力研发方向的差异，原因在于创始团队背景&经历差异，奠定的企业基因和技术基础不同，但终极需求是在政策框架下更高效的解决客户需求。 我们观察到，雅迪智能化进展较传统两轮车企表现更优，智能化发展程度和细节相较于新势力车企呈追赶态势。例如，在3000-4000价格带电动自行车，公司旗下冠能C60在行驶安全方面的智能化表现更突出，例如包含HDC陡坡缓降、TCS防侧滑技术的方舟安全科技； 同时配备BMS电池管理系统帮助用户准确判