需求升级与格局优化共振，国产车灯龙头再启航

华西证券汽车团队 2024年11月16日 分析师：白宇SAC NO：S1120524020001 分析师：赵水平SAC NO：S1120524050002 联系人：钟思婷zhongst@hx168.com.cn 投资建议 当前时间节点来看，星宇股份的下一个成长空间在哪里？ 我们的核心观点： (1）车灯技术和价值量紧密相关，技术优势能够保证公司享受产品升级价值量提升的红利，而车灯技术又需要不断的研发投入，对比行业玩家的研发投入，星宇处于什么水平？ （2）车灯赛道bom成本拆分，原材料占比约80%+，制造占比约10%+，人工占比约7%+，由此可见，产业链的垂直整合至关重要。星宇布局整个产业链+高效的经营管理将带来整体利润率的提升。 （3）长期以来，国外供应商欧司朗控制了车灯技术（光源）升级的源头，国内厂家都是跟随策略，而目前，车灯逐渐由功能件转为智能部件，随着国内自主供应商端侧SOC芯片的量产，将给智能大灯带来新的变化。 （4）细拆车灯头部tier 1玩家，每家都有着自己合作较为深入的oem，从而形成客户壁垒。目前来看，星宇前五大客户CR5约65%，星宇已经和头部客户形成较为紧密的合作。 投资建议：我们预计星宇股份24-26年营收分别为135/166/204亿元，归母净利润分别为15/19/23亿元，EPS分别为5.32/6.72/8.10元，对应2024年11月15日137.70元/股收盘价，PE为25.90/20.48/16.99倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业景气度不及预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险。 目录 一、公司战略规划清晰，正在实现新一轮跨越二、车灯技术持续迭代，市场空间广阔三、公司产品力进一步提升，竞争格局有望进一步集中四、投资建议与风险提示 公司战略规划清晰，正在实现新一轮跨越 公司战略规划清晰 公司自1993年至今，主要经历了四个发展阶段， （1）第一阶段：1993年-1997年，从卡车车灯起步，逐步切入汽车市场。（2）第二阶段：1997年-2007年，突破外资对手竞争，奇瑞成为最大客户。（3）第三阶段：2007年-2018年，抢占合资车企份额，实现与外资合作的跃进。（4）第四阶段：2018年-未来，技术升级，迈入高端市场，实现新一轮跨越。 股权结构及子公司情况 星宇股份股权结构稳定集中，实际控股人为周晓萍女士与其父周八斤，其中，父女两人直接持股48.11%，并通过常州星宇投资管理有限公司间接持股6.19%，合计持股54.3%。 公司总部坐落于常州市国家高新技术产业开发区，并在中国香港、佛山、长春，德国、日本、塞尔维亚均设有子公司。具体情况如下： 深耕车灯赛道 星宇股份创立于1993年，2011年2月于上交所上市(股票代码：601799.SH)。公司专注于汽车车灯的设计、开发、制造和销售，是我国领先的汽车车灯总成制造商和设计方案提供商之一。 2023年，公司主营业务按产品拆分为车灯、三角警告牌、控制器三类，其中车灯营业收入为95.99亿元，占比高达99.46%；而三角警告牌、控制器的营业收入分别为0.17、0.35亿元，占比不足1%。车灯产品主要分为前照灯、后组合灯、小灯，2023年，三者总销量达5921.57万只。 资料来源：公司年报，华西证券研究所 产品品类丰富 根据公司官网介绍，公司产品主要包括汽车灯具、智能座舱、传感器、控制模块等。 公司产能充足 星宇股份拥有各类加工设备4,500多台，各类装配线200余条，具有年产各类车灯8,000万只的生产制造能力。公司在常州、吉林、佛山、塞尔维亚等地设有生产基地，下图为各个生产基地产能具体情况。 海外业务加速 星宇股份加速全球化步伐，已在日本、德国等关键地区设立子公司，深化本地化运营，拓展国际客户基础，并通过技术创新与供应链优化，提升全球市场竞争力。 星宇股份为满足国际客户的业务需求，加速拓展全球业务。2019年，公司通过董事会决议，公告将在欧洲塞尔维亚设立生产基地，塞尔维亚工厂建设周期为3年，该工厂已于2023年投产，营收贡献为1.10亿元。 布局北美市场：根据公司2023年年报，公司注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局，提升属地化制造能力，为公司在拓展海外新客户、新项目提供保障。 营收利润实现双位数增长 2023年，公司实现营业收入102.48亿元，同比增长24.25%，实现归属于上市公司股东的净利润11.02亿元，同比增长17.07%。2024年上半年，公司实现营业收入57.17亿元，同比增长29.20%；实现归母净利润5.94亿元，同比增长27.34%。 2019-2023年，公司营业额稳步上升，其中2021年、2022年，受原材料价格上涨、人工及制造成本增长以及研发投入增多等多方面因素影响，营收和利润增速略有下降，2021-2022营收和利润分别为79.09亿、9.50亿和82.48亿、9.41亿。根据公司年报，2023年，公司通过高毛利产品的放量等方式，营收、利润迅速修复公司营收、利润迅速修复。 资料来源：星宇股份官网，公司年报，公司季度报告，华西证券研究所 利润率水平行业领先 2020年，公司毛利率增长明显，主要源于高毛利产品车灯项目放量。我们预计未来随着高利润率产品的增加以及产品规模化的扩大，公司毛利率水平将不断提升。 净利率方面，公司净利率变化趋势基本与毛利率相同。 资料来源：公司年报，华西证券研究所 持续研发投入 2022年、2023年，公司为应对汽车智能化浪潮推动车灯技术向智能化迭代，加大研发投入。2022年，公司研发费用为5.22亿元，占比6.33%，2023年，公司研发费用为6.10亿元，占比5.95%。 车灯技术和价值量紧密相关，技术优势能够保证公司享受产品升级价值量提升的红利，而车灯技术又需要不断的研发投入，对比同行竞争对手的研发投入，星宇均处于领先优势。 资料来源：公司年报，华西证券研究所 奇瑞是公司早期重要客户之一 奇瑞是公司早期最重要的客户之一，2007-2008年，公司配套奇瑞的收入占总收入的比例超过50%。2009年，随着一汽大众放量，公司来自奇瑞的收入占比逐渐下降。从2007年至2010年，奇瑞贡献公司收入比例从53.35%下降至24.50%，而一汽大众的销售比例从10.65%上升至22.30%。总体来看，2007-2019年公司配套奇瑞的收入保持稳中有升的趋势，公司对单一客户的依赖逐渐降低。 客户结构不断优化 公司始终坚持拓展优质客户。2011年以后，以一汽大众、一汽丰田为主的合资品牌逐渐替代奇瑞汽车成为公司主要客户。2017-2020年，公司第一大客户为一汽大众，营收占比30%以上。 近年来新能源汽车蓬勃发展，公司也在积极拓展理想、蔚来、问界等新能源品牌客户，顺利实现了自主+合资+豪华+新势力车企的完整覆盖，体现了公司不依附于单一整车制造企业，坚持做独立供应商的发展理念，积累起范围广、层次高的客户资源优势，使得客户结构更加均衡和稳定。2019年中国乘用车销售量前10名企业中，8家为公司客户。 车灯产业链垂直整合至关重要 汽车照明系统中，前照大灯价值量较大，占比66%左右；后组合等占比17%左右。 从星宇车灯成本拆分来看，原材料占比约80%，其次依次为制造费用、人工费用等。因此，产业链的垂直整合至关重要。星宇布局整个产业链以及高效的经营管理将带来整体利润率的提升。 以LED车灯为例，车灯的上游原材料主要为光源、电子元器件、塑料材料等，中游主要为光学模组、控制器以及塑料壳体等，下游主要为车灯企业，比如小糸、星宇股份等。 公司的芯片布局 根据公司年报，多年来，公司一直进行车灯产业链上下游布局。其中芯片公司五家，包括武汉杰开科技（MCU）、地平线、欧冶半导体（端侧SOC）、无锡英迪芯微电子（模数混合芯片）、上海泰矽微电子（车灯驱动芯片）。 欧冶半导体：成立于2021年，是国内首家聚焦智能汽车第三代E/E架构的系统级SOC芯片及解决方案供应商，公司已于去年年底量产全球首款车灯专用芯片龙泉560 Lite，集成高性能ISP图像处理引擎和AI处理引擎，可广泛应用于乘用车及商用车前照明灯智能控制。 整体来看，第一，星宇股份进行车灯产业链芯片布局，未来bom成本进一步降低，产品竞争力进一步提升；第二，智能化车灯端侧SOC方案成本优于安霸+AI算力方案，而欧冶半导体作为全球第一家量产智能车灯专用芯片的公司，与星宇股份深度合作研发，端侧SOC量产将给智能大灯带来新的变化。 端侧SOC量产将给智能大灯带来新的变化 2024年ALE展上，星宇股份展示了其研发的问界M9智能大灯、宝马X5后组合灯、理想L6贯穿尾灯等量产品以及HD投影灯、雷达车灯融合产品等预研技术。据悉，星宇股份的高清ADB模组，集成25600个MicroLED像素，可在地面投射图文，起到引导或警示对向来车或行人的效果。该模组可装配在前照灯中，并根据装配位置和投影的区域对投影图像进行实时矫正，保证地面投影图案效果。 长期以来，国外供应商欧司朗控制了车灯技术（光源）升级的源头，国内厂家都是跟随策略，而目前，车灯逐渐由功能件转为智能部件，随着国内自主供应商端侧SOC芯片的量产，给智能大灯带来新的变化。 同时，公司也在不断加强新技术研发和应用。2023年其研发方向包括但不限于：（1）基于DMD技术的DLP智能前照灯（2）基于Micro LED技术的HD智能前照灯（3）基于Micro LED/Mini LED技术的像素显示化交互灯（4）智能数字格栅/数字保险杠的创新研发。 资料来源：车灯研究院，搜狐，公司年报，华西证券研究所 二车灯技术持续迭代，市场空间广阔 车灯技术迭代路径 车灯技术迭代路径可以分为三个方向：（1）光源技术的升级；（2）智能化的升级；（3）结构造型的升级。 不同的车灯产品在产品升级的路径上也存在差异。前照灯作为影响安全的关键和技术差异最大的产品，同时在光源技术、智能化技术和造型结构三方面具备升级路径；后组合灯则主要是在光源技术和造型结构方面持续升级；其他车灯则主要体现在造型结构方面，小灯的品类持续增加，如车内氛围灯、发光格栅、LOGO灯和迎宾灯等。 光源技术的升级1 车灯升级的第一个维度是光源。光源是汽车照明设备的核心组件，随着技术的不断进步，汽车光源也经历了许多代的演变，可以大致划分为六个阶段，从煤油灯、乙炔灯到白炽灯、卤素大灯、氙气大灯、LED大灯以及激光大灯。 第一阶段：以煤油、乙炔等为燃料的车灯。它满足了汽车早期对照明的需求，但是存在发光效率低、亮度小、不稳定等缺点，如今已被淘汰。 第二阶段：以白炽灯照明。20世纪20年代，白炽灯被应用到汽车照明当中。白炽灯很好地克服了以煤油、乙炔等燃料照明时亮度小、时间短等缺点，但目前也已经基本被淘汰。 第三阶段：卤素灯时代，刚开始用于汽车上的卤素灯诞生于1960年，可以让白炽灯的亮度提高1.5倍。第一辆搭载海拉H4卤素灯的车型是奔驰350SL。但是卤素灯的灯光亮度不足，在汽车夜间行驶时，存在安全隐患；并且卤素灯通过钨丝通电发光，钨丝在高温过程中损耗较大，这也导致卤素灯的寿命较短。 光源技术的升级2 第四阶段：氙气灯时代，氙气灯是利用正负电刺激氙气与稀有金属化学反应发光，这种灯光具有高亮度、高色温和高效率的特点。与传统的卤素灯相比，氙气灯的寿命长、发光效率高，大大减少了汽车电力系统的负担。 第五阶段：LED灯时代，LED的发光原理是利用固体半导体芯片作为发光材料，在半导体中通过载流子发生复合放出过剩的能量而引起光子发射，直接发出红、黄、蓝、绿色的光。LED车灯具有亮度清晰柔和、节能效果显著、散热好、寿命长等优点，目前是车灯市场的主流。 第六阶段：激光灯时代，激光灯通过激光二极管将电能转换为激光，发出蓝光后将会贯穿前大灯单元内的荧光粉材料，转换