2024年啤酒销量承压，内生盈利能力继续提升

2024年，华润啤酒营业收入386.4亿元，同比-0.8%；归母净利润47.4亿元，同比-8.0%。啤酒销量承压，同比-2.5%，主要受消费需求疲弱和不利天气影响，但高端产品销量同比增速超9%（喜力近20%，老雪、红爵约100%），销售均价提升1.5%。白酒业务受行业深度调整影响，下半年收入同比-10.9%。表观利润下滑主因是政府补助及土地出售收入减少（同比减少约7亿元）和所得税率提升（同比+1.9p.p.至28.4%），但内生盈利能力强化，核心EBITDA同比+3.0%。啤酒业务毛利率同比+2.4p.p.至41.1%，白酒业务毛利率同比+5.6p.p.至68.5%。销售费用率同比+1.0p.p.。

2025年1-2月，公司销量在高基数上实现单位数增长，喜力销量双位数增长，EBIT增速快于收入增速。公司对未来经营判断更乐观。展望2025年，预计经济稳步增长，行业需求逐步恢复，公司销量恢复增长确定性较强。高端化进程持续，2025年公司落实“三精”主义加强成本管控，利润恢复较快增长。白酒业务贡献暂时有限。

盈利预测：预计2025-2027年营业总收入同比+2.2%/+2.3%/+2.4%，归母净利润同比+9.6%/+6.7%/+5.9%，EPS分别为1.61/1.72/1.82元，对应PE分别为17/15/15倍。维持“优于大市”评级。

风险提示：宏观经济增长受外部环境影响、中高端啤酒需求增速放缓、核心产品渠道渗透受竞品阻击、原料辅料成本大幅上涨。