24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量

请务必阅读正文后的重要声明部分投资要点西 南证券研究院[Table_Author]分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017邮箱：duxy@swsc.com.cn分析师：陈辰执业证号：S1250524120002电话：021-68416017邮箱：chch@swsc.com.cn[Table_QuotePic]相 对指数表现数据来源：Wind基 础数据[Table_BaseData]总股本(亿股)0.47流通A股(亿股)0.2252周内股价区间(元)48.60-79.69总市值(亿元)总资产(亿元)18.58每股净资产(元)37.21相 关研究[Table_Report][Table_Summary]局进一步完善。有”评级。[Table_MainProfit]指标/年度2024A营业收入（百万元）336.38增长率-6.74%归属母公司净利润（百万元）98.67增长率-15.92%每股收益EPS（元）2.12净资产收益率ROE5.59%291.63数据来源：Wind，西南证券-4 0%-3 0%-2 0%-1 0%0%10%20%24-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-02西山科技沪深30035981 PEPB 请务必阅读正文后的重要声明部分1公司概况：深耕手术动力装置行业，产品布局全面专注手术动力装置二十余年，逐渐打破外资垄断成为国内龙头。公司成立于1999年，从2000年第一台产品问世以来，持续在行业深耕，逐渐拓展了多系列、多型号、多科室（神经外科、骨科、乳腺外科、耳鼻喉科）的手术动力装置，其中公司于2020年获得的乳房病灶旋切式活检系统注册证为国内厂商首个，打破了外资垄断局面。同时公司参与起草多项行业标准，品牌影响力正不断提升，在行业内处于国产龙头地位。2024年度，公司研发成果显著，成功获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证。图1：公司发展历程数据来源：招股说明书，公司官网，西南证券整理股权结构稳定，控股股东为重庆西山投资有限公司，郭毅军、李代红夫妇为实际控制人。上市前西山投资直接持有公司48%的股份。其中郭毅军、李代红夫妇通过各个持股平台以及投资公司合计控制公司59.64%的表决权（对应2370.78万股股份），为公司实际控制人，上市后西山投资持有公司41.1%股份，郭毅军、李代红夫妇仍为公司实际控制人。图2：股权结构图（截至2025年4月）数据来源：招股说明书，2024年年报，西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分公司在手术动力装置领域积累多年，通过整机装机，带动一次性耗材快速放量。公司主营业务为手术动力装置的整机、耗材以及配件，24年合计收入占比超过92.1%。公司2024年实现营收3.36亿元，同比下滑6.7%。商业模式主要为通过整机多科室入院装机，实现相应耗材放量，其中公司手术动力装置耗材由一次性耗材和重复性耗材构成。相较于重复性耗材，一次性耗材更有利于降低患者的交叉感染风险、医生的手术风险和医院的保养负担，在临床治疗中的接受程度越来越高。此外，多地政府部门已逐步将各类手术动力装置的一次性耗材纳入到医疗服务收费价格项目中，从而推动公司一次性耗材产品增量显著，2024年耗材收入为2.58亿元，同比增长15.7%。图3：2020-2024年公司分业务营业收入（百万元）图4：2020-2022年各科室整机+耗材营业收入（百万元）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：招股说明书，西南证券整理；注：2022年后不单独披露24年盈利能力略有承压。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率24年有所上升。近3年毛利率有所提升，主要系公司规模效应逐渐显现，以及高毛利耗材占比逐步提升。24年公司净利率29.3%。归母净利润由2020年的0.14亿元增长到2024年1亿元。图5：2020-2025Q1公司归母净利润（百万元）图6：2020-2025Q1公司四费率、毛利率、净利率数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理中游企业硬件制造+软件集成能力较为关键。公司所在行业为整机及耗材的生产厂商和流通环节的医疗器械经销商。公司在整个产业链中作为医疗器械生产厂商，负责产品的研发设计，并对采购的材料进行进一步加工和延伸成为组件，最后将半成品组装为成品后对外销售。医疗器械经销商在医疗器械流通过程起到了收集市场资讯、构建营销渠道、调节供求关系和承担市场风险的作用。下游为医疗器械的应用场所及终端用户，包括各类医疗机构及患者。-20%0%20%40%60%80%010020030040020202021202220232024整机耗材配件其他产品/服务营业收入yoy010203040506070809010020202021神经外科骨科乳腺外科-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406080100120140202020212022202320242025Q1归母净利润yoy-20%0%20%40%60%80%202020212022销售费用率管理费用率研发费用率毛利率 2202320242025Q1财务费用率净利率 请务必阅读正文后的重要声明部分外科手术患者基数普遍较大，手术精细化趋势不断加强。手术动力装置主要应用在外科，特别是微创外科的常规配置手术工具，在临床治疗中被广泛应用，其市场空间和未来增长趋势与各科室患病人数及手术量高度相关，根据西山科技招股书数据，我们整理了神经外科、耳鼻喉科、骨科以及乳腺外科的流行病学情况，外科手术高值耗材规模不断增加（例如神经外科2016-2020年CAGR为55%），对于手术动力装置的精细化、可操作性需求逐渐增强。表1：2021年手术动力装置应用各科室流行病学情况科 室疾 病 名 称流 行 病 学出 院 人 数（ 万 人 ）病 死 率平 均 住 院天 数 （ 天 ）人 均 医 药 费（ 万 元 ）神经外科颅内出血77.83.9%13.42神经外科手术动力装置、颅骨钻头、磨钻头颅内损伤72.93%11.81.4神经外科手术动力装置、颅骨钻头、铣刀、磨钻头脑恶性肿瘤2.94.4%15.63.8耳鼻喉科鼻咽恶性肿瘤3.63%11.51.5耳鼻喉科手术动力装置、鼻刨刀、鼻钻头、磨钻头慢性鼻窦炎16.50%7.11耳和乳突疾病87.30.01%70.6耳鼻喉科手术动力装置、磨钻头、显微磨钻头慢性扁桃体和腺样体疾病21.20%6.10.9耳鼻喉科手术动力装置、喉刨刀乳腺外科乳房恶性肿瘤27.61.07%10.71.8乳房病灶旋切式活检系统、一次性使用乳房旋切活检针乳房良性肿瘤31.30%3.60.7乳房疾患20.90.01%50.7数据来源：西山科技招股说明书，西南证券整理；神 经外科——手术精细化程度要求高，外科动力装置耗材前景广阔应用于神经外科手术的医疗设备和医用耗材往往技术含量和精细程度要求都非常高。随着我国居民人均寿命逐步提升，由此带来包括各类神经疾病、慢性疾病等疾病的发病率提升。在此背景下，人民群众对于优质的神经外科医疗器械的需求将不断上升。整体而言，神经外科领域的发展潜力巨大，而且随着疾病认知水平的提高，手术器械的发展将促进治疗方式的改变，如癫痫、帕金森病、疼痛等疾病也可以通过外科治疗方式取得理想的治疗效果。耳 鼻喉科——患者基数大，外科手术器械适应症不断扩大耳鼻喉是我国居民常见的患病部位，患者基数大，由于患病初期对生活影响不大，不容易引起重视。但随着居民收入水平提高、健康意识的增加，患者就医意愿增强，另外由于受环境污染等因素影响，发病人群也呈增长趋势。双重因素叠加使我国耳鼻喉科门急诊人次逐年上升。由此带来的耳鼻喉手术动力装置耗材使用量逐渐增加。乳 腺外科——第一大癌种，早期检测依赖活检方式乳腺癌在全球范围内已经超越肺癌成为第一大癌症。但是早期乳腺癌往往不具备乳腺癌的典型症状和体征，影像学检测亦没有特异性表现，确诊有赖于活检，乳腺癌的病理学检查可用真空辅助乳腺活检取活检标。根据国家癌症中心发布的数据，2015年至2020年，中国乳腺癌新发病例数从30.4万人增加到33.1万人，年复合增长率为1.7%，假设新增发病人数增速维持以往水平，预计到2024年乳腺癌新增病例数将达到35.4万人。随着医疗技术 请务必阅读正文后的重要声明部分的普及和健康意识的增强，女性对早期乳腺癌的预防和筛查越来越重视，乳房病灶旋切式活检系统的市场前景广阔。2盈利预测与估值关 键假设：假设：手术动力装置：其中包括手术动力装置整机、耗材、配件等。整机24年量价均有所下跌（竞争激烈，外部环境导致招投标整体下滑），耗材稳步增长，配件略有下滑。预计25年开始设备随着医疗设备以旧换新政策刺激下会有所恢复，耗材部分科室均有新产品上市，乳腺方面集采承压。因此预计2025-2027年销量增速预计分别14%/14%/14%，毛利率稳定在69~72%。基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表：表2：分业务收入及毛利率单 位 ： 百 万 元2024A2025E2026E手术动力装置收入309.8354.6405.9增速-0.3%14%14%毛利率71%71%71%其他收入26.531.838.1增速-47%20%20%毛利率69%69%69%合计收入336386444增速-6.7%14.9%14.9%毛利率70.4%70.5%70.6%数据来源：Wind，西南证券由于目前尚未有与西山科技业务完全类似的上市公司。因此在选取同行业公司中，主要参考与公司在应用科室、产品结构、销售模式、业务规模等方面较为接近的可比公司（南微医学、澳华内镜、康拓医疗、佰仁医疗）。四家公司2025年平均PE为45倍。公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为6.9%。首次覆盖，给予“持有”评级。表3：可比公司估值证 券 代 码可 比 公 司股 价 （ 元 ）EPS（ 元 ）2025E2026E2027E2025E688029.SH南微医学59.533.744.554.8416688212.SH澳华内镜43.520.600.921.2173688314.SH康拓医疗28.701.421.852.3020688198.SH佰仁医疗110.911.552.132.6572平均值45数据来源：Wind，西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分3风险提示手术动力装置整机装机进度或不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步或不及预期；市场竞争格局恶化风险。 请务必阅读正文后的重要声明部分分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公 司 评 级行 业 评 级重要声明西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法