多因素致2024年业绩承压，高端化带动盈利拐点初步显现

优于大市证券分析师：孙乔容若sunqiaorongruo@guosen.com.c优于大市(维持)12.67元4920/4528百万元20.55/9.60元99.86百万元《水羊股份（300740.SZ）-调整转型致短期业绩承压，外延驱动《水羊股份（300740.SZ）-营销投放加大短期利润承压，伊菲丹《水羊股份（300740.SZ）-一季度扣非归母净利同比增长45%，《水羊股份（300740.SZ）-2023年业绩预告增长124%-156%，品《水羊股份（300740.SZ）-单三季度业绩受非经因素影响有所承 公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告全球化高端化进程》——2024-10-30持续优异表现》——2024-07-31伊菲丹表现持续亮眼》——2024-04-24牌运营效益进一步提升》——2024-01-19压，坚持双业务驱动模式》——2023-10-272026E2027E4,6404,8174.1%3.8%26629014.0%8.9%0.690.758.0%8.4%10.4%10.2%18.517.013.011.31.921.74 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2公司2024年实现营收42.37亿/yoy-5.69%；归母净利润1.10亿/yoy-62.63%；扣非归母净利润1.18亿/yoy-56.74%。单Q4实现营收11.92亿/yoy+6.86%；归母净利润0.16亿/yoy-86.33%；扣非归母净利润0.10亿/yoy-86.79%。利润端发生大幅下滑主要由于1）自主品牌方面，公司加大高端品牌市场与品牌费用投入，但投入转化未达预期；2）代理业务方面，强生板块业务下滑影响板块整体表现；3）非 业 务 因 素 共 计 约 产 生3000万 影 响 ， 其 中 一 方 面 政 府 补 助 减 少 为423万/yoy-77.68%，同时外汇套保业务导致公司亏损1870.38万元，目前远期外汇合约均已完成交割，后续将不再产生相关影响。分业务看，自有品牌端，2024年实现收入16.51亿，占比保持稳定，高毛利率74.27%及品牌结构升级驱动公司整体毛利率显著提升。在高端化与全球化战略推进中，公司持续深化高奢品牌EDB、PA、RV的全渠道品牌体系建设，其中EDB线下渠道实现超100%增速；PA在中国市场业绩增速超300%实现爆发。VAA全渠道GMV持续增长，全年突破1亿。大众品牌御泥坊、大水滴、小迷糊等由于公司策略调整收缩相关业务，业绩有所压力。CP品牌端，目前公司已涵盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品五大品类，未来也将持续完善各细分品类品牌矩阵布局。分 品 类 看 ，水 乳 膏 霜 实 现 收 入33.51亿/yoy-4.38%； 面 膜 实 现 收 入7.35亿/yoy-10.80%；品牌管理服务实现收入1.02亿/yoy-6.10%，均呈现不同程度下滑。分渠道看，公司以线上电商渠道为主，2024年实现收入38.66亿/yoy-5.23%，收入占比提升0.44pct至91.24%；其中，淘系平台实现收入10.99亿/-21.28%，抖音平台实现收入14.63亿/yoy+29.06%。2025Q1公司实现营收10.85亿/yoy+5.19%；归母净利润0.42亿/yoy+4.67%；扣非归母净利0.41亿/yoy-22.78%。预计EDB实现两位数增长；PA延续去年高增长态势增速超100%；RV一季度表现良好，预计上半年中国市场销售额超2024全年。公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈 利 能 力 方 面，2024年 公 司 毛 利 率/净 利 率 分 别 为63.01%/2.63%， 同 比+4.58pct/-4.01pct；2025Q1毛 利 率/净 利 率 分 别 为63.76%/3.86%， 同 比+2.42pct/-0.26pct；销售费用率高企持续挤压盈利空间。费用率方面，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为49.06%/6.15%/1.94%，同比分别+7.71pct/+0.92pct/+0.24pct；2025Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为49.55%/5.77%/1.92%，同比分别+3.24pct/+0.10pct/+0.17pct，毛销差14.20%/yoy-0.82pct。销售费用率主要系高端品牌宣传及市场推广费用提升，且 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3投入转化效果不及预期；管理费用率主要系职工薪酬支出增加，研发费用率保持基本稳定。公司毛利率及净利率情况图4：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运能力方面，公司2024年存货周转天数为187天，同比增加23天；应收账款周转天数为32天，同比增加3天。2025Q1存货周转天数为186天，同比增加5天；应收账款周转天数为31天，同比减少5天。存货周转天数增加主要因库存规模增大所致。现金流方面，公司2024年经营性现金流净额为2.66亿/yoy+1.43%，与净利润变化差异较大是受到固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销的影响；2025Q1经营性现金流净额为-0.15亿/yoy+0.58%。公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：2024年公司受自主品牌高端化投入转化不及预期、代理业务受挫及非业务因素影响，利润端承压显著。但EDB、PA等高端品牌展现出强劲增长潜力，2025Q1营收和净利润实现微增，盈利能力改善，经营拐点初步显现。考虑到公司目前仍处于品牌调整期，同时加大品牌投放，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.33/2.66（原值为2.79/3.12）亿，并新增2027年为2.90亿，对应PE分别为21/18/17x，维持“优于大市”评级。 图5： 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032