水羊股份2024年三季报点评：战略调整致业绩承压，关注后续高端化进展

股票研究/2024.11.02 战略调整致业绩承压，关注后续高端化进展水羊股份(300740) 家庭及个人用品/必需消费 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 ——水羊股份2024年三季报点评 訾猛(分析师) 杨柳(分析师) 闫清徽(分析师) 021-38676442 021-38038323 021-38031651 zimeng@gtjas.com yangliu@gtjas.com yanqinghui@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880521120001S0880522120004 本报告导读： 24Q3公司业绩低于预期，主要因战略转型期对御泥坊等传统自有品牌进行一次性调整所致，期待后续公司聚焦国际高端美妆品牌后带来经营改善。 投资要点： 投资建议：2024Q3公司业绩低于预期，考虑品牌投入加大及业务战略调整，下调2024-26年EPS预测至0.52（-0.14）、0.78（-0.13）、1.02（-0.14）元，参考可比公司，考虑估值切换给予2025年21x目 标PE，上调目标价至16.38元，维持增持评级。 业绩低于预期，战略调整及高端品牌孵化致销售费用率提升较多。 2024Q1-3公司营收/归母/扣非净利润30.45/0.94/1.08亿元，同比- 10%/-48%/-45%；2024Q3公司营收/归母/扣非净利润7.52/-0.11/-0.12亿元，同比-31%/-130%/-125%，业绩低于预期，主要因为公司大幅清退非盈利渠道/业务对当期业绩产生直接冲击。2024Q1-3公司毛利率同比+5.08pct至63.09%，主因高毛利品牌伊菲丹等持续放量带动产品业务结构优化，销售、管理、研发费率分别同比+6.14、+0.94 -0.02pct至49.46%、4.83%、1.89%，销售费用大幅提升主因公司聚焦品牌资产打造叠加双十一投放费用前置，净利率同比-2.29pct至3.22%。其中，24Q3单季度毛利率同比+7.67pct至67.99%，销售、管理、研发费率分别同比+8.17、+3.73、+1.70pct至8.17%、3.73%1.70%，净利率同比-5.12pct至3.63%。 收购高奢护肤Revive，坚定推进高端化&国际化战略转型。2024年 来公司进行高端化转型，集中资源打造高端品牌，针对非盈利品牌 与渠道进行战略性收缩，主品牌御泥坊自Q2起启动线下渠道的收缩；CP板块清退部分盈利不佳的品牌，推动品牌结构与资源配置优化。同时，近期宣布收购高奢美妆品牌RV，弥补美国市场空缺，正积极推进既有产品的大贸备案，此后RV将与现有伊菲丹、PA一同成为公司三大主力高奢品牌，初步构造起“新晋高奢美妆企业”。 伊菲丹、PA品牌保持高增，经历调整后有望迎来业绩拐点。24Q3 公司核心品牌伊菲丹依然实现双位数增长，且10月以来抖音销售亮 眼，新孵化中高端品牌PA24年开始爆发，规模有望破亿，随高奢品牌的成长及战略调整的冲击边际递减，公司有望迎来增长拐点。 风险提示：行业景气下行，新品牌不及预期，消费力恢复不及预期 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 16.38 上次预测: 14.52 当前价格：12.28 交易数据 52周内股价区间（元）9.76-19.91 总市值（百万元）4,769 总股本/流通A股（百万股）388/357 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）2,083 每股净资产（元）5.36 市净率（现价）2.3 净负债率51.78% 52周股价走势图 水羊股份深证成指 35% 21% 8% -6% -20% -33% 2023-112024-032024-072024-11 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -10% 1% -16% 相对指数 -10% -20% -23% 相关报告 业绩低于预期，期待多品牌战略效果显现 2024.08.01 业绩符合预期，伊菲丹持续放量引领增长 2024.04.24 业绩符合预期，2023逆势高增2024.01.19 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,722 4,493 4,086 4,375 4,715 (+/-)% -5.7% -4.9% -9.1% 7.1% 7.8% 净利润（归母） 125 294 202 304 397 (+/-)% -47.1% 135.4% -31.5% 50.8% 30.7% 每股净收益（元） 0.32 0.76 0.52 0.78 1.02 净资产收益率(%) 7.2% 14.2% 9.3% 12.5% 14.5% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 38.16 16.21 23.65 15.68 12.00 扣非利润稳增，伊菲丹逆势成长2023.10.27Q2业绩超预期，股权激励彰显成长信心2023.07.28 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金346 554 614 869 1,195 营业总收入 4,722 4,493 4,086 4,375 4,715 交易性金融资产 99 260 260 260 260 营业成本 2,214 1,868 1,634 1,717 1,812 应收账款及票据 325 404 362 383 409 税金及附加 24 23 21 23 25 存货 899 795 676 691 711 销售费用 2,033 1,858 1,900 2,004 2,122 其他流动资产 201 302 281 291 302 管理费用 194 235 184 197 212 流动资产合计 1,870 2,315 2,193 2,494 2,877 研发费用 89 77 61 66 71 长期投资 20 20 20 20 21 EBIT 161 406 251 374 480 固定资产 625 845 788 730 670 其他收益 16 23 20 22 24 在建工程 363 14 0 0 0 公允价值变动收益 25 -14 0 0 0 无形资产及商誉 551 555 560 564 568 投资收益 -3 16 -33 4 5 其他非流动资产 226 365 507 637 767 财务费用 38 65 13 15 11 非流动资产合计 1,786 1,800 1,876 1,951 2,025 减值损失 -23 -49 -25 -25 -25 总资产 3,656 4,115 4,069 4,445 4,902 资产处置损益 0 4 3 4 4 短期借款 708 232 332 432 532 营业利润 146 347 238 359 469 应付账款及票据 361 280 245 257 272 营业外收支 -2 0 0 0 0 一年内到期的非流动负债 82 235 48 48 48 所得税 21 48 33 50 65 其他流动负债 289 299 270 284 300 净利润 123 299 205 309 404 流动负债合计 1,441 1,046 896 1,022 1,152 少数股东损益 -2 5 3 5 6 长期借款 442 358 358 358 358 归属母公司净利润 125 294 202 304 397 应付债券 0 615 615 615 615 租赁债券 13 5 5 5 5 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 20 17 15 15 15 ROE(摊薄,%) 7.2% 14.2% 9.3% 12.5% 14.5% 非流动负债合计 476 994 993 993 993 ROA(%) 3.8% 7.7% 5.0% 7.3% 8.6% 总负债 1,917 2,040 1,888 2,014 2,144 ROIC(%) 4.6% 9.9% 6.1% 8.3% 9.6% 实收资本(或股本) 389 390 388 388 388 销售毛利率(%) 53.1% 58.4% 60.0% 60.8% 61.6% 其他归母股东权益 1,356 1,686 1,790 2,035 2,356 EBITMargin(%) 3.4% 9.0% 6.2% 8.5% 10.2% 归属母公司股东权益 1,745 2,076 2,178 2,424 2,745 销售净利率(%) 2.6% 6.6% 5.0% 7.1% 8.6% 少数股东权益 -6 -1 2 7 13 资产负债率(%) 52.4% 49.6% 46.4% 45.3% 43.7% 股东权益合计 1,739 2,075 2,180 2,431 2,758 存货周转率(次) 2.7 2.2 2.2 2.5 2.6 总负债及总权益 3,656 4,115 4,069 4,445 4,902 应收账款周转率（次） 15.6 12.3 10.7 11.7 11.9 总资产周转周转率（次） 1.5 1.2 1.0 1.0 1.0 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.1 0.9 2.3 1.3 1.3 经营活动现金流 18 262 461 409 500 资本支出/收入 6.1% 2.5% 0.5% 0.8% 0.7% 投资活动现金流 -646 -281 -188 -165 -165 EV/EBITDA 32.02 15.23 15.87 11.37 8.85 筹资活动现金流 528 192 -211 11 -10 P/E(现价&最新股本摊薄) 38.16 16.21 23.65 15.68 12.00 汇率变动影响及其他 9 6 -3 0 0 P/B(现价) 2.73 2.30 2.19 1.97 1.74 现金净增加额 -91 179 60 255 326 P/S(现价) 1.01 1.06 1.17 1.09 1.01 折旧与摊销 51 79 96 98 99 EPS-最新股本摊薄(元) 0.32 0.76 0.52 0.78 1.02 营运资本变动 -169 -202 94 -45 -52 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 0.10 0.10 0.15 0.20 资本性支出 -290 -112 -21 -34 -34 股息率(现价,%) 0.0% 0.8% 0.8% 1.2% 1.6% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值表 公司名称 股价（元） 2024/10/31 2023A 2024E EPS 2025E 2026E 2024E PE 2025E 2026E 23-26净利润 CAGR 上海家化 16.47 0.74 0.37 0.75 0.99 45 22 17 10% 贝泰妮 52.38 1.79 1.79 2.37 2.94 29 22 18 18% 珀莱雅 95.75 3.01 3.92 4.78 5.73 24 20 17 24% 丸美股份 29.78 0.65 0.93 1.22 1.51 32 24 20 32% 平均 33 21 17 17% 水羊股份 12.65 0.76 0.52 0.78 1.02 24 16 12 25% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰