保险行业2025年一季报综述：负债端凸显韧性，投资端加剧利润分化

整体业绩分化明显：债市波动加大，投资分化导致净利润波动加大。主要上市险企中国人寿/中国平安/中国太保/中国人保/新华保险1Q25归母净利润分别同比+39.5%/-26.4%/-18.1%/+43.4%/+19.0%，分化较为明显，其中国寿、人保和新华一季度净利润同比高增，太保和平安则阶段性承压。上市险企净利润的分化主要来自于新会计准则带来的波动以及资产匹配方面策略不同导致的阶段性差异。IFRS9下，TPL债权投资在利率反弹时使公允价值变动损益同比大幅的下降，导致当期净利润波动加大。 寿险及健康险：NBV延续高增，银保渠道贡献弹性，负债成本有望逐步下降。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保1Q25NBV分别同比：+4.8%/+34.9%/+11.3%/+67.9%/+31.5%，其中中国平安1Q25新业务价值率为32.0%，同比+10.4pct，代理人渠道NBV同比+11.5%。分红险等收益浮动型产品的开发和销售，有望推动险企从过去的刚性兑付转向“保证收益+分红浮动收益”模式，险企自1Q25起，存量负债成本亦有望逐渐下降。 渠道：个险质态持续改善，银保凸显弹性。各大险企1Q25持续推动个险队伍向专业化、职业化和综合化转型，同时人力整体保持稳定，银保渠道受益“报行合一”和银保合作数量限制的放开，业务呈现高增态势。1）个险：人力规模基本企稳，队伍质态持续改善；2）银保：价值贡献提升，核心指标维持高增。 财险：承保业绩稳健增长，业务品质同比改善。1Q25主要上市险企财险业务呈现“保费稳健增长+COR明显改善”特征，各大险企普遍加大费用管控，同时一季度自然灾害和巨灾损失同比收敛，综合成本率均明显改善，其中中国人保和中国平安一季度COR同比改善幅度居前。 投资端：债市波动加剧公允价值损益波动，投资表现有所分化。债市调整及权益波动公允价值变动贡献同比下降，投资表现分化。1）总投资收益方面：中国人寿/中国太保/新华保险1Q25年化总投资收益率分别为2.8%/4.0%/5.7%，分别同比-0.54pct/-1.2pct/+1.1pc；2）净投资收益方面：中国人寿/中国太保1Q25年化净投资收益率分别为2.6%/3.2%，分别同比-0.22pct/持平。新华保险1Q25综合投资收益率为2.8%，同比-3.9pct。3）高股息高分红股票配置持续，分类为FVOCI的权益资产占比较2024年末普遍提升。 资产负债匹配：净资产表现有所分化，负债结构和资本市场表现仍是关键变量。1Q25主要上市险企净资产表现有所分化，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保季度末净资产分别较2024年末+4.5%/+2.6%/-8.8%/-17%/+3.9%，其中国寿、平安和人保净资产实现稳健增长，太保和新华阶段性承压。 投资建议：1Q25上市险企归母净利润因投资而短期分化，但业务质态整体呈现良好的改善趋势，1）寿险业务整体表现优异，NBV普遍高增且个险渠道人力基本企稳，银保渠道表现优异，价值贡献不断提升。2）财险方面，车险和非车险精细化运营有望推动COR持续小幅优化，夯实承保盈利基础。3）投资方面，主要上市险企大类资产配置稳定，有望持续受益宏观经济企稳回暖预期下的权益市场反弹表现，板块估值有望持续修复。建议积极把握股价阶段性回调的机会，重点关注新华保险、中国太保，关注中国平安、中国人寿和中国财险。 风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长期利率下行超预期、险企改革不及预期。 1整体业绩表现：债市波动加大，投资表现加大利润波动和分化 一季度债市回调，长端利率波动（2025年3月10年期国债一度反弹至1.90%）对固收资产公允价值产生负面影响。整体业绩表现分化明显，主要系债市波动加大，投资表现加大利润波动和分化。主要上市险企中国人寿/中国平安/中国太保/中国人保/新华保险1Q25归母净利润分别同比+39.5%/-26.4%/-18.1%/+43.4%/+19.0%，分化较为明显，其中国寿、人保和新华一季度净利润同比高增，太保和平安则阶段性承压。 图1：各大险企1Q25归母净利润同比分化明显 图2：1Q25各险企基本每股收益及同比（元） 上市险企净利润的分化主要来自于新会计准则带来的波动以及资产匹配方面策略不同导致的阶段性差异。一季度长端利率反弹，尤其是3月以来债市有所调整，在新金融工具准则（IFRS9）下，更多金融资产被归类为“公允价值计量且变动计入当期损益”，其市值波动直接影响当期净利润，中国平安一季度公允价值变动损益贡献为-218.02亿元（1Q24同期为+344.87亿元），中国太保一季度公允价值变动损益贡献为16.55亿元（1Q24同期为151.04亿元），公允价值变动损益同比大幅的下降导致两家险企净利润同比承压。 对于权益市场的择时和风格偏好的差异或也是净利润分化的原因。1）中国人保：固收投资方面，在一季度利率相对高点加大长久期利率债的配置力度，拉长资产久期，不断做好资产负债匹配，同时在权益投资方面，积极响应中长期资金入市政策，在相对低位加大权益配置；同时，中国人保积极加大另类投资，努力拓展投资收益来源，1Q25主动配置优质非标资产，布局资产支持计划、公募REITS等品种，增厚投资收益来源。2）中国人寿：一季度积极把握利率阶段性抬升机会，持续稳固配置底仓，权益投资持续加强均衡配置和结构优化，并着眼开展长期投资布局。另外，中国人寿1Q25保险服务费用为275.83亿元，同期1Q24为410.21亿元，同比大幅下降，我们认为主要系公司利用利率上行释放分红险合同服务边际（CSM），并通过VFA（浮动收费法）保单转回亏损合同，因此一季度保险服务费用同比大幅减少，并提升了净利润表现。 图3：1Q25主要上市险企公允价值变动损益表现（百万元） 图4：1Q25主要上市险企投资收益表现（百万元） 图5：1Q25主要上市险企保险服务费用支出（百万元） 2寿险及健康险：NBV延续高增，银保渠道贡献弹性，负债成本有望逐步下降 2.1负债：持续深化渠道改革和产品结构，业务质态持续提升 “报行合一”政策执行下，监管要求产品附加费用率明确列示佣金、培训等成本结构，驱动险企从“高费用驱动”转向“产品价值驱动”，产品费用得到有效管控带动NBVM提升，头部险企1Q25新业务价值普遍实现正增，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保的寿险及健康险1Q25新业务价值分别同比+4.8%/+34.9%/+11.3%/+67.9%/+31.5%，新华保险NBV同比高增主要系首年期交保费同比实现快速增长以及伴随转型调整寿险业务品质持续提升。 同时，在利率中枢下行和预定利率动态调整机制执行的背景下，头部险企普遍开始重点发力分红险尤其是长期分红险等收益浮动型产品的开发和销售，推动险企从过去的刚性兑付转向“保证收益+分红浮动收益”模式，险企自1Q25起，存量负债成本亦有望逐渐下降。 图6：1Q25各大险企NBV同比均较快增长 2.2渠道：个险质态持续改善，银保凸显弹性 2.2.1个险渠道：人力规模基本企稳，队伍质态持续改善 中国人寿：公司1Q25稳步推进营销体系改革，持续推动个险队伍向专业化、职业化和综合化转型，同时人力整体保持稳定，截止2025年一季度末，公司个险销售人力为59.6万人，同比-4.2%，队伍优增率、留存率同比有效提升。 中国平安：持续深化转型，推动队伍发展体系构建，聚焦“做优、增优、育优”三优平台建设，激发队伍产能并牵引个险队伍阶梯式向上发展，1Q25个险NBV同比+11.5%，代理人人均新业务价值同比+14%。 中国太保：1Q25个险人力规模企稳正增，季度末公司个险人力规模18.8万人，同比+1.1%，实现同比企稳回升，同时核心人力队伍产能保持稳定，1Q25核心人力月人均首年规模保费8.3万元，新人招募和留存成效显著，一季度增员人数同比+18.9%，13个月新人留存率同比+4.8pct。 新华保险：以绩优人力为核心、以优增为中点，升级绩效荣誉体系，依托“XIN一代”计划，加快推动营销队伍高质量转型发展，绩优队伍建设成效显著，公司1Q25月均绩优人力及万C人力同比均实现双位数增长，同时聚焦期交业务增长，1Q25公司绩优人力人均期交保费占比同比实现翻番。 图7：中国人寿销售人力规模降幅趋缓 图8：中国太保月均保险营销员（万人） 2.2.2银保渠道：价值贡献提升，核心指标维持高增 银保渠道自2023年“报行合一”以来，在监管政策的驱动下，产品佣金费用得到良好管控，各大险企纷纷聚焦高价值产品，重塑银保渠道发展，叠加利率中枢下行背景下，保险产品凭借“保障+投资”属性满足了银行场景客户的需求，同时2024年银保合作“1对3”限制放松，各大险企纷纷发力银保渠道，同步提升银保渠道产品设计、服务匹配和渠道培训等能力，1Q25主要上市险企银保渠道保费和新业务价值均实现高增，银保渠道质态不断改善，价值贡献占比有望持续提升。 从核心指标来看，中国平安1Q25银保渠道新业务价值同比+170.8%，中国太保1Q25银保保费收入和新单保费分别同比增长107.8%和130.7%，新华保险1Q25银保保费收入和新单保费分别同比+69.4%和168.1%。续期保费方面，1Q25中国太保和新华保险分别同比+53.2%和324.5%。 中国平安：坚持专业化赋能，拓展头部银行网点合作。1）渠道合作方面，1Q25坚持多元化布局，巩固与国有大行合作，着力开拓头部股份行、城商行合作；2）网点经营方面：推进银保渠道专业化赋能和转型，加速打造绩优队伍，同时夯实标准化经营，持续提升产能，坚持严选优增，队伍整体质量得到提升并有望为后续银保新业务价值增长奠定扎实基础。 中国太保：以价值为中心探索渠道融合，规模保费和期交保费均实现高增。 1Q25公司基于银保客户的财富管理、养老健康等需求，持续优化产品服务供给并提升银保队伍能力，银保关键指标全面向好，一季度规模保费和期交保费分别同比+107.8%和+86.1%。 新华保险：严格执行“报行合一”，期交表现明显改善，银保价值贡献提升。 公司严格落实“报行合一”。坚持推动差异化合作策略，持续推动银保业务转型、不断优化银保业务结构，丰富产品供给，聚焦期交规模提升，1Q25公司银保渠道总保费收入/长期险首年保费收入/长期险首年期交保费收入/长期险首年趸交保费收入分别同比+69.4%/168.2%/94.5%/+324.5%。 图9：中国太保和新华保险1Q25银保保费同比高增 图10：太保寿险银保1Q25新保及续期表现（百万元） 图11：新华保险银保1Q25新保及续期表现（百万元） 3财险：承保业绩稳健增长，业务品质同比改善 2025年一季度主要上市险企财险业务“保费稳健增长+COR明显改善”特征，各大险企普遍加大费用管控，同时一季度自然灾害和巨灾损失同比收敛，综合成本率均明显改善，其中中国人保和中国平安一季度COR同比改善幅度居前。 财险负债表现平稳，保费收入和保险服务收入实现稳健增长。主要上市财险公司人保财/平安财/太保财1Q25保费收入分别为1804.21亿元/851.38亿元/631.08亿元，分别同比+3.7%/+7.7%/+1.0%，财险业务保险服务收入分别为1207.41亿元/811.53亿元/477.41亿元，分别同比+6.1%/+0.7%/+4.8%。 图12：1Q25主要财产险企保费增速 图13：主要上市财险公司综合成本率 车险普遍小幅增长，非车险保费均同比正增但增速有所分化。1Q25太保财/平安财/人保财车险保费收入分别为268.33亿元/537.35亿元/716.96亿元，分别同比+1.35%/+3.7%/+3.5%；非车险保费收入分别为362.75亿元/314.03亿元/1087.25亿元，分别同比+0.7%/+15.1%/+3.8%。 图14：1Q25太保财险车险与非车险原保费（百万元）及增长 图15：1Q25平安财险车险与非