保险业2025年一季报综述：负债端增长放缓，利润分化显著

新准则放大投资收益波动，上市险企一季度归母净利润同比增长1.4%。2025年一季度，债券市场利率上行及权益市场震荡加剧为险企资产端带来一定压力，A股上市险企营收及利润表现分化。营收方面，新华保险、中国人保、中国太保、中国平安、中国人寿分别同比+26.1%/12.8%/-1.8%/-5.2%/-8.9%；归母净利润分别同比+19.0%/+43.4%/-18.1%/-26.4%/+39.5%。其中，中国平安受平安好医生并表的一次性因素影响，业绩出现短期波动；中国人寿受益于医疗险及健康险赔付水平大幅优化及市场利率波动影响，利润水平大幅优化。 寿险：提高浮动型产品占比，NBV大幅提升。一季度，行业持续推进产品结构转型，分红险等浮动收益型产品占比提升。中国人寿NBV可比口径增长4.8%，平安寿险NBV同比增长34.9%，太保寿险和新华保险可比口径下NBV分别增长39%和67.9%。此外，上市险企持续深化渠道转型措施，新华保险推动“XIN一代”营销团队转型，月均绩优人力产能翻倍。银保渠道则成为新增长点，太保寿险银保渠道规模保费同比激增107.8%，新华保险银保长险首年保费增长168.2%。 财险：保费收入稳中有升，承保利润均显著优化。截至一季度末，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入3286.7亿元，同比增长4.4%。其中，车险业务合计同比增长3.2%，非车险同比增长5.0%。受益于一季度大灾影响较弱及费用管控成效，上市险企一季度综合成本率均显著优化。 人保财险、平安财险、太保财险COR分别为94.5%/96.6%/97.4%，同比下降3.4pt、3.0pt、0.7pt。 短期投资收益表现分化，中长期需关注净资产走势。一季度受资本市场波动及资产配置结构差异等因素影响，5家上市险企实现投资类收益（利息收入、投资收益及公允价值变动损益）1585.3亿元，同比下降9.6%。其中，中国人保及新华保险同比增长67.2%及44.3%，得益于权益市场低位加仓及固收资产灵活交易。平安和太保因股市及债市波动导致公允价值变动损益大幅缩水，拖累利润表现。此外，因债券市场利率波动，部分险企面临净资产缩水压力，主因负债端折现率采用50天移动平均利率（下降 24.9bps）与资产端时点利率（上升13.8bps）错配，导致OCI债券浮盈减少。 投资建议：行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善。资产端方面，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延续，建议关注商业模式具备“护城河”优势的中国财险，及资产收益弹性较大的新华保险、中国人寿。 风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；短期自然灾害导致的财产险赔付上升；长端利率下行等。 投资收益放大利润波动 新准则放大投资收益波动，上市险企一季度归母净利润同比增长1.4%。新金融工具准则（IFRS 9）下，更多资产被归类为以公允价值计量的交易性金融资产（FVTPL），其波动直接反映于利润表。例如，平安所持有的一部分二永债（主要以FVTPL计量）估值出现浮亏，直接导致净利润的大幅波动。2025年一季度，债券市场利率上行及权益市场震荡加剧为险企资产端带来一定压力，A股上市险企营收及利润表现分化。营收方面，新华保险、中国人保、中国太保、中国平安、中国人寿分别同比+26.1%/12.8%/-1.8%/-5.2%/-8.9%； 归母净利润分别同比+19.0%/+43.4%/-18.1%/-26.4%/+39.5%。其中，中国平安受平安好医生并表的一次性因素影响，业绩出现短期波动；中国人寿受益于医疗险及健康险赔付水平大幅优化及市场利率波动影响，利润水平大幅优化。 图1：上市险企营业收入（单位：百万元，%） 图2：上市险企归母净利润（单位：百万元，%） 从承保表现来看，截至一季度末，中国人保、新华保险、中国太保、中国人寿、中国平安保险服务收入分别同比增长7.9%/5.2%/3.9%/0.8%/0.6%；保险服务费用同比+6.2%/4.3%/5.6%/-32.8%/0.0%。其中，新华保险产品端发力中短期期缴险种，保费增幅大幅优于行业。2025年，公司持续推进产品期交化转型，大力推动10年期以内的期交险种发展。截至一季度末，公司实现原保险保费收入732.2亿元，同比增长28.0%。其中，长险首年期交保费272.4亿元，同比大幅增长149.6%； 期交保费收入194.7亿元，同比增长117.3%。受产品期限结构转型影响，公司一季度实现长险首年趸交保费收入77.7亿元，同比增长298.4%。首年期交保费的快速提升直接带动公司一季度NBV同比大幅增长67.9%，短期业务质态显著优化。 中国人寿受益于医疗险及健康险赔付水平大幅优化及市场利率波动影响，公司保险服务费用同比大幅下降32.8%，带动公司实现归母净利润288.02亿元，同比增长39.5%。此外，因VFA保险合同采用当期市场利率计量，因此一季度债券市场波动导致短期保险服务费用出现一定波动。 图3：上市险企保险服务收入（可对比口径，单位：百万元） 图4：上市险企保险服务费用（可对比口径，单位：百万元） 图5：上市险企承保利润 新准则实施后，险企利润来源更加透明且更易拆分，主要可分为保险服务利润、投资利润、其他利润。从利润贡献率来看，2025年因受资本市场波动影响，各上市险企承保利润贡献率较高，投资利润贡献较年初有所下降。截至一季度末，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险承保利润贡献率分别为80%/75%/74%/76%/89%；投资利润贡献率分别为24%/-39%/32%/33%/23%。 图6：上市险企承保利润（单位：百万元，%） 表1：2024上市险企利润贡献率分析（单位：百万元，%） *投资收益=利息收入+投资净收益+公允价值变动净收益-信用减值损失 *投资利润=(利息收入+投资收益+公允价值变动损益-信用减值损失)-(承保财务损失-分出再保险财务收益+利息支出） *其他收入=其他业务收入+汇兑损益+资产处置收益+其他收益 *其他支出=手续费及佣金支出+税金及附加+业务及管理费+其他业务成本 寿险质态改善，财险稳中有升 人身险：定价利率机制优化，产品结构持续改善 寿险业务提高浮动型产品占比，NBV大幅提升。一季度，5家上市险企合计保险服务收入达4098.7亿元，同比增长3.6%。其中，中国人保受益于财险业务占比较高，增速达7.9%，位居上市险企首位，新华保险发力中短期期缴险种，保险服务收入同比增长5%。行业持续推进产品结构转型，分红险等浮动收益型产品占比提升。中国人寿新业务价值可比口径增长4.8%，平安寿险新业务价值同比增长34.9%，太保寿险和新华保险可比口径下NBV分别增长39%和67.9%。 图7：2025Q1上市险企NBV同比增速 此外，上市险企持续深化渠道转型措施，如新华保险推动“XIN一代”营销团队转型，月均绩优人力产能翻倍；银保渠道则成为新增长点，太保寿险银保渠道规模保费同比激增107.8%，新华保险银保长险首年保费增长168.2%。 财产险：保费收入企稳，COR显著优化 财险保费收入稳中有升，承保利润均显著优化。截至一季度末，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入3286.7亿元，同比增长4.4%。其中，车险业务合计同比增长3.2%，非车险同比增长5.0%。 图8：上市险企财险业务保费收入（单位：百万元） 图9：上市险企车险总保费收入同比提升（单位：百万元） 图10：上市险企非车险总保费收入（单位：百万元） 受益于一季度大灾影响较弱及费用管控成效，上市险企一季度综合成本率均显著优化。人保财险、平安财险、太保财险COR分别为94.5%/96.6%/97.4%，同比下降3.4pt、3.0pt、0.7pt。 图11：上市险企综合成本率水平（单位：%） 投资收益波动，配置结构优化 2023年，保险行业新会计准则实施加大公司利润表波动，叠加2024年三季度资本市场出现大幅反弹，上市险企营收及利润实现高增。新金融工具准则调整对险企利润表波动的影响主要体现在以下两方面：第一，大量权益资产被指定为FVTPL计量，直接加大利润表波动。按照新金融工具准则规定，权益资产被指定为FVOCI后，该决策不可撤销，只有分红可计入损益，处置时买卖价差不得计入损益，只能计入留存收益，因此保险公司将大量权益资产归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），资本市场变动导致的金融资产公允价值变动对 利润表的影响变大。第二，利润表中与投资收益核算有关的科目发生变化。旧准则下与投资收益核算相关的主要科目是投资收益、公允价值变动损益和资产减值损失；新准则下的主要相关科目是利息收入、投资收益、公允价值变动损益、信用减值损失，具体计算公式及计算过程请参考上表。其中，“利息收入”反映新金融工具准则下对分类为以摊余成本计量的金融资产和分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产按照实际利率法计算的利息收入。 图12：上市险企投资类收益规模及增速（单位：百万元，%） 2025年，险资持续加大FVOCI权益类资产配置力度。其中，以平安系为代表得上市险企通过举牌形式加大对港股等优质上市公司的投资力度。截至一季度末，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险FVOCI权益类资产（高分红股票）占金融类资产的比例分别为4%/7%/8%/6%/3%，同比均有大幅提升。 表2：2025Q1上市险企资产配置比例（按会计计量方式，单位：百万元，%） 我们分别采用两种方式梳理并测算了过去3年保险参与港股市场投资的规模： 1.投资比例倒算法：根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》，截至2023年末，198家被调研保险公司合计保险投资资产26.12万亿元，其中股票投资18,735亿元。股票投资中，上市普通股持股市值15,609亿元、占比83.32%，港股通及沪伦通持股市值3,126亿元、占比16.68%。鉴于沪伦通当前规模较小，我们假设境外投资全部为港股通投资，即2023年末被调研保险公司港股通投资3,126亿元，占股票投资比重为16.68%。 表3：被调研198家保险公司的港股通投资规模 前述保险资管调研数据未覆盖全部保险公司。我们以国家金融监管总局披露的保险资金运用余额代表全部保险公司的投资资产规模，并假设全部保险公司的港股通投资占股票投资比重与调研数据一致，重新测算得到全部保险公司的港股通投资规模。截至2023年末，国家金融监管总局披露的保险资金运用余额28.16万亿元，其中股票投资19,425亿元，股票投资中的港股通投资3,241亿元、占股票投资比重为16.68%。 表4：全部保险公司的港股通投资规模 由于前述调研数据只更新至2023年，缺乏时效性，我们根据全部港股通持股市值的变化，测算得到2024年末、2025年Q1末保险资金港股通投资规模。截至2023年末，全部港股通持股市值20,225亿元，其中保险资金港股通投资3,241亿元、占全部港股通投资比例为16.02%。鉴于2024年以来，保险资金大量涌入港股市场，增持甚至举牌低估值、高分红的投资标的，我们假设2024年末、2025年Q1末保险资金港股通投资比例占比提升至22.0%、23.0%，结合2024年末、2025年Q1末全部港股通持股市值分别为33,337亿元、42,379亿元，测算得出2024年末、2025年Q1末保险资金港股通投资规模分别为7,334亿元、9,747亿元。 表5：全部保险公司的港股通投资规模 2.险资港股举牌规模测算：我们主要统计了过去三年行业港股的举牌情况，基于当前市值及对应的持股比例，计算险资通过举牌形式在港股的投资规模。根据我们的测算，行业整体举牌港股上市公司规模约为2829亿元。 表6：近三年行业港股举牌规模统计 风险提示 保费收入不及预期；资本市场延续震荡；短期自然灾害导致的财产险赔付上升