事件点评：债市将出现2025年第二次“自我校正”

2025年5月7日，国务院新闻办公室在北京举行新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，并答记者问。 一揽子稳增长政策，有利于中美经贸高层会谈 中美对等关税下，三部门出台一揽子稳增长政策提振内需，增强中国自主性。 2025年4月3日，特朗普在白宫玫瑰园举行的活动上宣布美国“对等关税”计划，美国对等关税影响出口下，市场对于中国出口明显担忧。 为应对中美关税对于出口影响，2025年4月25日，中央政治局召开会议明确提出“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”，此次三部门出台一揽子稳增长政策更多是提振内需来对冲出口的潜在影响。 我们认为，一揽子稳增长政策出台，同样有利于中美经贸会谈。 此前2025年4月，美国财长贝森特明确表示：“中国需要美国市场，没有这些市场，他们活不下去。”不难看出站在美国角度，中国经济对美国出口明显依赖。 2025年5月7日，外交部发布消息，何立峰副总理将于5月9-12日访问瑞士，期间与美方举行会谈。 此次在中美经贸高层会谈前夕，三部门出台一揽子政策提振内需，正好表明态度“中国政策能够应对关税带来的冲击”，增强中美会谈的自主性。 降息的重点是“宽财政、宽信用” 2024年9月24日至今，政策的重心是“宽财政、宽信用”，此次政策是“宽财政、宽信用”思路的延续。 我们维持观点，经济回升的关键，在于“现金流量表的方向”。 此次一揽子政策包括：（1）下调政策降息10BP、（2）下调住房公积金贷款利率25BP、（3）下调存款准备金率50BP、（4）加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度、（5）中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用等，政策重心仍然是继续推动经济的信用扩张和现金流量表向上。 后续随着降准降息落地，以及加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，社融存款增速、财政支出增速有望延续上升趋势，推动现金流量表方向进一步向上。 资金利率有待观察，债券自我校正下收益率有望上行 2025年以来，资金利率持续高于OMO利率。对等关税之后，市场预期资金利率回落至OMO利率，但我们认为，这一情形仍存在不确定性。 历史上看，央行下调OMO利率之后，资金利率中枢不完全是跟随下调。比如，2023年8月OMO利率下调10BP，之后资金利率反而上行。 （1）如果央行降息是为了“宽财政、宽信用”，以及推动经济回升，资金利率可能不下反上，比如，2023年8月降息，也可能大幅下行、比如2020年3月-4月； （2）如果降息是为了“呵护市场预期”，经济仍然不确定性高，资金利率或大概率下行。 因此，我们认为，央行下调之后的OMO利率走向并不存在规律性，更需要的是密切跟踪，特别是OMO利率下调到1.4%之后，资金利率的水平。 对于债市，我们认为，降息10BP之后，债市仍然隐含着20-50bp的降息预期。 随着后续4-5月经济边际改善，债券市场在经济信心提升的带动下自我校正，债市或出现止盈引发的收益率上行。 2025年5月7日，央行行长潘功胜提出“债券市场在经济信心提升的带动下自我校正”，此前受对等关税预期冲击下，市场对于经济不确定性较高，导致债市提前定价降息预期。 但随着对等关税冲击逐渐放缓，以及宽财政、宽信用政策下，当前或是全年经济低点，后续随着4-5月经济边际改善，央行再次降息的概率较低，反而随着经济预期改善和经济信心提升，债市有望重回“自我校正”，至少回归政策利率对应的合理水平即10年国债1.8%-2.1%左右（如果资金利率高于OMO利率，则区间更高）。 看好转债2025年上涨行情，节奏上先内需后出口 此次一揽子政策出台之后，经济预期有望逐渐改善，看好转债上涨行情。 风格上，我们认为，二、三季度看好内需，四季度看好外需。二、三季度看好消费等内需在于，一揽子政策主要是提振内需。四季度或切换至外需，一方面是全球贸易动荡之下，中国产业链趋势逐步被确认，出口有望见底回升，另一方面，后续随着中欧谈判进展，中国对欧出口或替代对美出口，同样有利于出口改善。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。