事件点评：中美关税预期差，2025年防范债市波动

2025年2月13日，美国总统特朗普签署备忘录，要求相关部门确定与每个外国贸易伙伴的“对等关税”。 2025年中美关税，对中国资本市场或影响有限 2018年中美关税问题首次出现，对中国资本市场影响明显。 2018年3月8日，美国总统特朗普签署公告，决定对自中国进口的钢铁和铝产品分别加征25%和10%的关税。之后，中美关税问题逐步被资本市场关注。 汇率上，美元兑人民币从2018年3月低点6.24最高上升至10月6.98，人民币汇率贬值幅度明显；股市上，上证指数持续下跌，直到2019年1月才见底回升，期间最低点跌至2441点，股市表现不佳。 但2019年中美关税再次升级之后，对中国资本市场影响不再明显。 2019年5月，美国对2000亿美元中国商品的关税从10%提高到25%，中国随即宣布对600亿美元的美国商品加征关税，中美关税问题升级。 但中国资本市场，2019年全年上证指数上涨22.3%，美元兑人民币2019年1月2日为6.85、2019年12月31日为6.97，汇率基本稳定，不难看出，2019年中美关税对中国资本市场影响不明显。同时，2019年PMI从1月49.5%上升至12月50.2%，经济并未明显受到关税影响，反而呈现趋势回升。 我们认为，2025年中美关税问题，对中国经济和资本市场或影响有限。 经济上，当前中国经济更注重内需，出口问题对经济影响或有限；资本市场上，我们认为，影响资本市场的主要是“预期差”，或者说，超出市场预期的事件，比如，2018年关税首次出现则影响显著、2019年关税升级则影响并不明显，考虑到2024年11月特朗普胜选已经被定价，预计2025年中美关税影响或有限。 特朗普2.0，重在美国自身利益、而不是围绕中国 特朗普第一任期时期（2017年1月20日-2021年1月20日），特朗普的关税政策主要是围绕中国实施，比如，2018年对中国加征关税、2019年继续提高关税，整体上“关税围绕中国”实施。 反观当前特朗普第二任时期（2025年1月20日-至今），特朗普的关税政策主要是维护美国自身利益，而非继续围绕中国进行，比如，2025年2月13日的对等关税，预计对欧洲、巴西、印度等国影响更为明显，对中国的影响反而不大，整体上，特朗普2.0并非围绕中国，而是重视美国自身利益、重振美国制造业，对中国实际影响或低于市场预期。 我们认为，特朗普2.0时期的政策核心已经由特朗普1.0的“围绕中国”转变为“美国为主”，对中国的关税影响要小于特朗普1.0时期。同时，如果特朗普2.0政策影响了美国与其他国家的贸易，中国反而有可能受益。 债市观点：防范债市的潜在波动 我们认为，当前市场对中美关税问题相对悲观，如果未来特朗普2.0实际上中美关税反而相对平稳，市场预期存在一定的修正。 另外，考虑到2025年国内政策确定性转向扩张性政策，以及2025年地产周期或企稳，2025年经济有望回升。 债券市场上，当前7天OMO利率1.5%，历史上10年国债收益率与政策利率的利差为40BP到70BP，对应10年国债收益率合意区间1.9%-2.2%，而2025年2月14日10年国债收益率1.65%，意味着当前债市降息预期至少为25BP。 另一方面，当前资金利率低点基本在1.7%左右，意味着央行合意的资金利率或为1.7%，已经高出7天OMO利率20BP，当前债市或面临一定的调整压力。 债市观点上，我们认为，当前需要重点防范债市的潜在波动。（1）长端债券收益率明显上行不需要经济明显复苏，只要降息预期回落即可；（2）股市持续上涨或降低降息预期；（3）当前市场已经提前定价了至少25BP降息预期，且央行合意资金利率反而高出7天OMO利率20BP，市场定价已经明显偏离央行合意水平。 转债观点：看好小盘转债 我们认为，由于国内政策确定性转向扩张性政策，以及2025年大概率是财政和信用政策宽松，转债市场存在良好的投资机会，重点关注小盘转债。 一方面，“核心资产”具备超额收益往往发生在经济确定性复苏阶段，另一方面，“红利资产”为类长久期债券资产，具备超额收益往往发生在长端国债收益率明显下行阶段。考虑到当前市场投资者对中长期预期仍然存在一定的不确定性，以及长端国债收益率或难进一步明显下行，核心资产和红利资产或难以具备超额收益，我们建议关注小盘转债的超额收益机会。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。