股指基差系列：旧引擎熄火，新驱动不足

股指基差系列： 旧引擎熄火，新驱动不足 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan@gtht.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei@gtht.com 报告导读： ◼四月份市场在经济外贸压力和政策托底间持续寻求平衡，面对海外关税问题的施压，我国外交层面强硬反制、政策层面坚决托底，国家队再次借道ETF入市维稳，各宽基指数逐渐回补缺口，大盘价值板块相对抗跌。但避险情绪主导下市场成交偏弱，日均成交下滑至1.2亿。 ◼从月度的基差变化来看，IH和IF基差较上月末小幅走弱，IC和IM与上月末基本持平。在典型的宏观驱动期间，期现相关性快速提高，同时基差波动率亦大幅放大，至月末二者均已有一定回落。 ◼四月基差的主要变化来自于行情波动和资金面变化。上旬由关税冲击主导，避险情绪激发市场对冲需求，IC和IM快速跌停导致IH和IF承接一定的对冲需求，使得四品种基差中枢全部大幅下移。随后托底资金入市的同时，机构的股票净卖出受限，又创造了一定的期货对冲增量，规模估算300-400亿左右。至下旬这一轮波动基本结束，基差回稳。 ◼除事件型驱动外，产品端变化亦较大。（1）指数ETF份额大幅增长，同时指增产品保持较快的新发节奏，公募私募指增四月合计新发100只，可能是未来潜在的期货多头力量；（2）中性策略业绩保持稳定，今年以来收益中位数4%附近，最大回撤1%左右；（3）场外期权产品到期高峰全部过去，新增规模较少，对期货市场影响基本结束。 ◼当前IH和IF轻微贴水，IC和IM仍深度贴水。今年IPO节奏回升，新股涨幅扩大，打新收益可能回暖，进而引入新增的对冲需求，但规模大概率有限，因此对基差的方向性影响不足。而来自保险等中长期资金的增量确定性更大，可能推动大盘指数上涨，进而带动IH和IF基差上行。另一方面，中性策略收益与去年基本持平，无法支持更高的贴水水平，IC和IM当前历史低位的贴水大概率收敛。 ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-3.9%、0.3%、1.4%和-3.4%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-1.1%、-1.3%、0.2%和-0.2%。 （正文） 1.近期基差回顾 四月份市场在经济外贸压力和政策托底间持续寻求平衡。月初美国挥舞关税大棒强硬施压全球，引发美元大幅下挫，叠加国内清明节后避险情绪升温，小微盘和高估值板块承压明显。不过，面对市场调整，我国政策层展现出坚决托底的态度，央行、金管局、汇金多方形成合力，各方配合度显著提高，联合维稳。此外社保、险资、地方国资、上市公司积极入市、回购，全民皆兵，核心宽基获得强力支撑，资金集中流入上证50、沪深300等大盘品种。进入月中，我国对外强硬反制关税，贸易摩擦有所缓解，叠加我国高层频频出访、调研，以及稳外贸、稳地产等积极信号释放，大盘指数进一步修复。随着关税问题进入缓和与谈判阶段，市场震荡偏强，央行加量续作MLF注入流动性，政治局会议定调更加积极的政策态度，为市场注入信心，中小盘品种补涨，但这也削弱了市场对政策的预期，上行驱动不足。另外，在国家队入市托底期间，市场成交量却逐步下降，意味着市场内生的上行动能较弱，整个四月份全A日均成交下滑至1.2亿，较三月份进一步下降。截止四月末，各宽基指数仍未完全修复，大盘价值板块相对抗跌，上证50距四月初位置仍有1.2%的缺口，而中小盘补涨力度不足，仍有较大缺口，中证1000距四月初位置缺口超过4%。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 中小盘指数跌幅较大，但IC和IM基差已基本回归四月初水平，而IH和IF两品种由于承接了一部分对冲资金，基差位置较四月初有较大的下行。特别是4月7日IC和IM跌停时，对冲资金向大盘品种转移，导致基差中枢大幅下移，尽管随后缓慢修复，但仍明显低于关税事件前位置。在宏观事件型驱动的行情下，期现相关性快速提高，同时基差波动率亦大幅放大，至四月末二者均已有一定回落。 从月度的基差变化来看，IH和IF基差较上月末小幅走弱，IC和IM与上月末基本持平。截至2025年4月30日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为0.76%、-2.36%、-8.43%和-11.23%，仍为近三年以来偏低位置。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 四月份市场主要的波动来自于海外关税事件的冲击，指数和基差的波动在4月7日最为剧烈。指数开盘大幅低开后一路下行，中小盘指数跌幅更大，市场避险情绪高涨。IC和IM在下午开盘半小时后快速跌停，IM全合约率先跌停，积压的对冲需求被动向大盘转移，IH和IF基差在同一时间大幅下行，直至收盘创2016年以来最大贴水。随后逐渐回归至轻微贴水，随着行情转为震荡，轻度贴水的套利收益并不高，因此四月下旬以来IH和IF维持在轻微贴水的状态，而IC和IM则逐渐回归到四月初事件冲击前位置。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 另外，资金面的变化也是四月基差变动的重要因素。在政策维稳基调下，一方面增量资金不断入市托举指数行情，另一方面机构的股票卖出受到一定限制。据路透报道，部分机构单日股票净卖出额度限定在5000万，超过此限额可能暂停交易。其中以4月11日最为严格，单日净卖出额度进一步降低，此时机构无法平仓的前提下只能通过期货对冲来降低敞口。体现在基差的变化上，4月11日尾盘各品种基差快速下行，特别是大盘品种，且期货尾盘时段成交比例快速放大，很有可能是限卖令下的增量对冲所致。4月16日各品种基差创阶段新低，限卖令对期货端的影响基本结束。4月23日后限卖逐步解除，各品种贴水稳定，基本回归至月初位置。若将4月11日尾盘放量部分全部视作限卖导致的增量对冲，则单日影响规模约160亿。考虑到对冲压力缓解、限卖逐步解除，估算次轮限卖对期货端的规模影响在300-400亿左右。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 除上述两个事件型驱动以外，四月份产品端同样有较大变化。 （1）指数大跌后，国家队再次借道ETF维稳市场，指数ETF份额大幅增长。上证50、沪深300、中证500和中证1000ETF份额较上月末分别增长12%、11%、12%和27%，带领指数和基差回升。同时四月指增产品保持较快的新发节奏，公募指增四月新发41只产品，挂钩标的以中证A500和科创板为主。私募指增方面，挂钩四大核心宽基和中证A500的产品四月合计新发59只，可能是未来潜在的期货多头力量。 （2）中性策略方面，四月份各指数成分股内的选股收益较连续好转，同时整月来看对冲端成本较低，且并未引入过大波动，因此中性业绩保持稳定。年初至今，中性策略展现出了良好的稳健性，私募中性收益中位数4%附近，最大回撤控制在1%左右。从公募产品来看，23只产品份额全部下滑，规模合计下降8亿份，收益来看盈亏各半数，但盈利幅度普遍大于亏损。 （3）场外敲入结构期权产品到期高峰已经全部过去，目前市面上存量规模较小，且由于去年私募新规提升零售门槛，以及强制约束私募基金分散投资，新增规模较少，对冲所用期货占市场比例大幅下降，因此两年以来驱动基差的重要引擎已经熄灭，未来可基本忽略这部分产品的影响。 当前各品种多数处于贴水状态，IH和IF轻度贴水，IC和IM仍处于近年来较深的贴水。由于IH和IF 贴水幅度不大，做多期货的潜在超额收益不足，因此行情冲击后稳定在这一位置。这两品种的对冲需求较少，未来增量可能在于今年好转的打新对冲，3月28日六部门印发《关于推动中长期资金入市的实施方案》，保险资管、银行理财获准直接参与打新，叠加今年IPO节奏回升，新股涨幅扩大，2025年至今累计打新收益达到1.24%，全年收益空间有望打开，可能引入新增的对冲需求，但规模大概率有限，因此对基差的方向性影响有限。而来自保险等其他中长期资金的增量确定性更大，可能进一步流入两个大盘板块，基差有更大概率依托上证50和沪深300指数的上涨行情而上行。对IC和IM来讲，场外期权驱动消失，中性策略收益与去年基本持平，无法支持比去年更高的贴水水平，考虑到当前贴水位于历史低位，未来贴水收敛的可能更大。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取